美聯(lián)儲貨幣政策持續(xù)緊縮對亞洲經(jīng)濟體和亞洲貨幣都不利。國際資本被抽離該地區(qū)，將迫使亞洲貨幣當局難以在穩(wěn)定貨幣和保護經(jīng)濟兩者之間做出選擇。筆者相信，到了最后關(guān)頭，大多數(shù)亞洲貨幣當局會選擇捍衛(wèi)國內(nèi)需求，讓貨幣適當?shù)刭H值。 這意味著，美聯(lián)儲緊縮得越多，亞洲貨幣就會變得越發(fā)脆弱。設想美聯(lián)儲緊縮次數(shù)還會更多(FFR超過5.50%)，并且相應的風險規(guī)避行為持續(xù)，亞洲貨幣今年升值的能力將會受到抑制，我們不得不修正之前所作的美元/亞洲貨幣長期陰跌的預測。 我們之前對美元/亞洲貨幣的預測，是基于全球經(jīng)濟將會良性循環(huán)的設想。在我們給全球經(jīng)濟描繪的中間道路中，通貨膨脹將會是暫時的，美聯(lián)儲僅會將聯(lián)邦基金利率（FFR）提高至5.50%，而不會回到這輪周期2000年的起點6.50%。隨著亞洲經(jīng)濟的復蘇繼續(xù)泛化和深化，美元/亞洲貨幣將會接過今年前4個月弱勢的接力棒。 然而，我們也可以勾勒出另一幅充滿風險的景象：美國頑強的通貨膨脹將會迫使美聯(lián)儲不得不將利率升至5.5%以上。 如果說美聯(lián)儲變得更加“爭強好勝”，美元/亞洲貨幣下跌可能不再是一片坦途。讓我們關(guān)注一下幾個原因：首先需要揭開美聯(lián)儲“過度緊縮”的面紗?！斑^度緊縮”指的是FFR高出5.50%。美聯(lián)儲走向“過度緊縮”背后的關(guān)鍵動因可能與產(chǎn)出缺口縮窄不大——因為美國總需求增長可能已經(jīng)達到高峰——而是與美聯(lián)儲急切穩(wěn)定通脹預期的意愿有關(guān)。根據(jù)菲利普斯曲線，不穩(wěn)定的通脹預期可能導致菲利普斯曲線右移，而不是沿著既定的曲線移動，即與經(jīng)濟增長和通脹短期的相互消長無關(guān)。 之所以考察美聯(lián)儲“過度緊縮”背后的原因，是因為美聯(lián)儲如果僅僅是為了縮窄產(chǎn)出缺口而升息，那么需求的加速增長會抵消全球流動性收緊對亞洲經(jīng)濟體帶來的負面影響，因此對于亞洲貨幣的凈效應仍然是正的。但是如果美聯(lián)儲僅僅是為了維護其威信，引導美國經(jīng)濟增長和利率進入到一個相反的方向，這無疑將沖擊亞洲貨幣。 其次，美國債券仍然優(yōu)于一些地方貨幣的債券。亞洲（大多數(shù)屬于新興市場）幾乎在所有的對外交易中，仍然高度依賴美元。由于美元仍然是這些市場中關(guān)鍵的融資貨幣，亞洲利率可以看作等于美國利率和國別“風險溢價”(risk premium)之和。雖然一些地方以本國或本地區(qū)貨幣計價的債券市場的流動性已有不少起色，但美元債券仍然是流動性最強的，并有一定的優(yōu)勢可以索取溢價。 在最近這輪降低風險的浪潮席卷之前，風險溢價包括了投資者對亞洲貨幣未來升值的預期，美聯(lián)儲的后續(xù)緊縮政策可能斥退風險溢價所包含的這部分預期。因此，亞洲長期利率（短期利率可升可不升，取決于各貨幣當局對資本外流的反應）至少會與美國利率保持同步。假設商品價格具有粘性，名義利率的上揚（名義利率而不是實際利率，驅(qū)動著短期資本流動）最終會傳染給實際利率，從而危害亞洲經(jīng)濟體的國內(nèi)需求。 最后，風險溢價本身也會上升。亞洲利率的升幅可能會高于FFR，即風險溢價與FFR呈正相關(guān)關(guān)系，從而可能會放大美聯(lián)儲帶來的負面沖擊。第一，F(xiàn)FR上升，亞洲貨幣傾向于貶值，以本地區(qū)貨幣計價的私營部門外國負債增加，從而減少企業(yè)的凈值。第二，隨著全球流動性周期的收縮，全球資產(chǎn)價格傾向于下滑。這也會損害企業(yè)的凈值，并提高風險溢價。第三，對于全球流動性緊縮，全球投資者的反應對“核心”市場（即發(fā)達市場）有利，卻不對稱地損害外圍市場（即新興市場和其他諸如商品類的資產(chǎn)）。 這三個因素被經(jīng)濟學家們稱為“金融加速器的資產(chǎn)負債表效應”。也就是說，更高的FFR是一個名義上的沖擊，但是內(nèi)生的“金融加速器”的反應，通過風險溢價，產(chǎn)生了實際效應。亞洲的風險溢價隨著FFR的上升而增加，并不是因為其經(jīng)濟基礎發(fā)生變化，而是與國際投資者對風險的感知有關(guān)。 對于以上所提到的三大原因，新興市場的支出增長被美國利率周期“挾持”，美聯(lián)儲的過度緊縮將會傷害新興市場的需求增長。 我們懷疑，當美聯(lián)儲保持緊縮，美國增長恐慌開始彌漫時，亞洲大多數(shù)中央銀行將不會介意看到貨幣貶值。在美聯(lián)儲過去的3輪緊縮周期中，中國、韓國、馬來西亞、菲律賓、泰國和印度尼西亞相對于美國的3個月利率都是下降的，表明中央銀行們并沒有通過提高利率保衛(wèi)其匯率作出多少努力。