充裕的資金流通過(guò)資產(chǎn)膨脹帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。但美國(guó)、歐洲和日本的通脹壓力可能會(huì)迫使其央行采取更激烈的收縮政策，造成流動(dòng)性減少，資產(chǎn)估值縮水，引發(fā)周期性的熊市。全球經(jīng)濟(jì)四年來(lái)的快速增長(zhǎng)和世界股市連續(xù)三年的牛市或?qū)⒔K結(jié)。 美英等國(guó)持續(xù)了十年的消費(fèi)潮逐漸消退，熊市可能出現(xiàn)。亞洲還不足以取代美國(guó)成為新的世界經(jīng)濟(jì)引擎，中國(guó)正在轉(zhuǎn)變其增長(zhǎng)方式，促進(jìn)國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)，這可以維持亞洲的牛市，但這種模式的變革需要至少五年的時(shí)間。 隨著金融狂熱的消退，美國(guó)和其他經(jīng)合組織（OECD）經(jīng)濟(jì)體的通脹壓力很可能引發(fā)周期性的熊市局面。這些國(guó)家的央行將進(jìn)一步采取緊縮政策并維持較高利率水準(zhǔn)。全球的流動(dòng)性可能下降，并將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值的縮水。 狂熱開始消退 市場(chǎng)過(guò)熱的時(shí)候，基金管理公司傾向于更激進(jìn)地去推銷基金，特別是那些投資于熱門概念的基金。大宗商品、金磚四國(guó)（印度、中國(guó)、巴西和俄羅斯）是這一周期炙手可熱的概念。在過(guò)去的三個(gè)季度，這些基金從日本、韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)的個(gè)人投資者手中籌集了數(shù)百億美元資金，這帶來(lái)了當(dāng)?shù)赜袃r(jià)證券價(jià)格的快速飆升。 由于美國(guó)的投資回報(bào)率不高，長(zhǎng)線投資者將資金分配到了新興市場(chǎng)和商品領(lǐng)域以期獲得更好的收益。但這些資金不同程度地流向小型和流動(dòng)性差的股票，帶動(dòng)這些股票成倍上漲。財(cái)富效應(yīng)引來(lái)更多資金并加劇了這種循環(huán)。 杠桿操作是導(dǎo)致熱門市場(chǎng)流動(dòng)性虛高的另一個(gè)技術(shù)原因。權(quán)證等類衍生產(chǎn)品是主要的操作工具。 上述技術(shù)因素造成商品和新興市場(chǎng)過(guò)去三個(gè)季度過(guò)熱。但市場(chǎng)過(guò)熱的同時(shí)，流動(dòng)性環(huán)境卻日趨緊張。全球自由流動(dòng)性G-3短期貨幣增長(zhǎng)率與G-3國(guó)家名義GDP增長(zhǎng)率之差，由2002年的13％，2003年的7％，2004年的4％，下降到了現(xiàn)在2％的水平。 市場(chǎng)狂熱不可能在流動(dòng)性趨緊的環(huán)境下持續(xù)。5月的拋售顯示流動(dòng)性壓力正對(duì)泡沫發(fā)生作用。熱度消退仍將持續(xù)。 可能引發(fā)周期性熊市 降溫只是對(duì)市場(chǎng)過(guò)熱的一種修正，修正后的資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)回復(fù)到2005年夏天的水平，此后將與收益增長(zhǎng)的曲線一致。然而，現(xiàn)在的情況是，美國(guó)、歐洲和日本的通脹壓力可能會(huì)迫使其央行采取更激烈的收縮政策，造成流動(dòng)性減少，資產(chǎn)估值縮水，引發(fā)周期性的熊市。 全球通貨膨脹正降至1996年的水平。當(dāng)時(shí)美國(guó)10年期國(guó)債的收益率平均為6.5％，現(xiàn)在是5％，10年期日本國(guó)債的利率當(dāng)時(shí)為3.2％，現(xiàn)在是1.85％。通脹的影響在于金融市場(chǎng)從1998年以來(lái)已經(jīng)習(xí)慣了通脹被抑制的環(huán)境，而資產(chǎn)也以這一前提而定價(jià)。 市場(chǎng)對(duì)通脹有所關(guān)注，但定價(jià)仍非基于一個(gè)更高的通脹率。月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)在較大區(qū)間波動(dòng)，市場(chǎng)還需幾個(gè)月的時(shí)間來(lái)確定對(duì)通脹的評(píng)估。當(dāng)多數(shù)人意識(shí)到通脹水平正回復(fù)到1996年的水平而過(guò)去十年的低通脹率只是反?，F(xiàn)象時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格將有明顯的修正。 而且，較高的通脹率使中央銀行即使面臨需求疲弱也難出減息之策。澳大利亞在過(guò)去兩年經(jīng)歷了一次溫和的滯脹，這可能傳播到其他主要經(jīng)濟(jì)體。低增長(zhǎng)和資產(chǎn)估值縮水將導(dǎo)致周期性熊市。 熊市可能會(huì)持續(xù)很久 美英等國(guó)的信貸消費(fèi)熱潮構(gòu)成了前兩次牛市的需求動(dòng)力。2001-2002年的周期性熊市抽清了IT行業(yè)的過(guò)剩能力。過(guò)剩的流動(dòng)性流向了新興市場(chǎng)和商品市場(chǎng)。 有跡象表明，長(zhǎng)達(dá)十年之久的美英等經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)熱潮正在退去。以澳大利亞為例，其房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)向轉(zhuǎn)變之后，總體消費(fèi)能力一蹶不振。美國(guó)未來(lái)的情況也可能會(huì)這樣。只要房地產(chǎn)價(jià)格依舊低迷，美國(guó)的消費(fèi)就不會(huì)旺盛起來(lái)。 房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期很長(zhǎng)。美英等經(jīng)濟(jì)體的房地產(chǎn)興盛期持續(xù)了10年多，接下來(lái)的蕭條局面可能也要有這么久。這意味著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎已停止。 亞洲能成為新的世界經(jīng)濟(jì)引擎么，抑或在美國(guó)經(jīng)濟(jì)走低的情況下還能維持目前的局勢(shì)？我認(rèn)為兩者都不大可能。從人口分布和規(guī)模上講，亞洲的發(fā)達(dá)地區(qū)要想獲得消費(fèi)增長(zhǎng)的局面有相當(dāng)大的地域障礙。盡管日本的消費(fèi)正在恢復(fù)，但仍不足以彌補(bǔ)美國(guó)消費(fèi)的下降。 如果美國(guó)的消費(fèi)需求持續(xù)多年低迷，那么可以促成亞洲另一次牛市的唯一動(dòng)力便是蒸蒸日上和消費(fèi)帶動(dòng)增長(zhǎng)的中國(guó)了。中國(guó)具備消費(fèi)推動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力。其居民的消費(fèi)僅占GDP的40％，這一比例可以在不引發(fā)嚴(yán)重通脹的情況下升至55％，而且仍然有足夠的儲(chǔ)蓄來(lái)支撐投資實(shí)現(xiàn)10％的GDP增長(zhǎng)。 挑戰(zhàn)在于，中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式鼓勵(lì)出口，壓制消費(fèi)。中國(guó)需要轉(zhuǎn)變?cè)霭l(fā)方式以形成內(nèi)生的消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)。但是，這種轉(zhuǎn)變即使是在最好的環(huán)境下也需要5年時(shí)間。中國(guó)政府借助銀行業(yè)的過(guò)剩流動(dòng)性，在外部條件變差的情況下仍能負(fù)擔(dān)大部分的投資，因此這個(gè)模式轉(zhuǎn)變的過(guò)程可能會(huì)需要更長(zhǎng)的時(shí)間。過(guò)去20年，“靜觀其變”是中國(guó)應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)下滑的成功之策，政府觀念的轉(zhuǎn)變更非朝夕之事。中國(guó)有能力獨(dú)立支撐亞洲的牛市，但這需要時(shí)日。