近一段時期以來，針對投資增長較快、各方面追求經(jīng)濟(jì)增長速度熱情偏高的情況，貨幣政策進(jìn)行了一定的調(diào)整?？傮w來看，是從擴(kuò)張型貨幣政策轉(zhuǎn)為穩(wěn)健型貨幣政策。與此同時，低利率政策也有所改變，基準(zhǔn)貸款利率有所提高，由于貨幣供給增長加快，央行再次提高了基準(zhǔn)貸款利率。從5月份的情況來看，貨幣供給增長仍然偏快，對利率進(jìn)一步上調(diào)的預(yù)期較強(qiáng)。從國際市場來看，針對通貨膨脹的情況，美國、歐盟等紛紛提高利率，控制貨幣供給增長，穩(wěn)定需求。我國將進(jìn)入“高利率時期”的觀點(diǎn)，恰是在這一背景下形成的。 利率是資金的價格，其變化很大程度上取決于資金的供求情況。在資金供不應(yīng)求時，市場供求關(guān)系要求資金價格提高，順應(yīng)市場的作用，央行也會提高貼現(xiàn)率，推動商業(yè)銀行利率提高，從而通過資金價格的變化對資金需求形成約束，從而發(fā)揮緊縮貨幣、緊縮需求的作用。而在資金供大于求的情況下，提高利率與市場的作用是逆行的，因此，要提高利率不易，由此來緊縮貨幣供給、緊縮需求的作用也會有限。在全球性貨幣供給過剩的背景下，國外政府在貨幣政策操作方面，很多已經(jīng)將央行的貼現(xiàn)率政策轉(zhuǎn)為跟隨商業(yè)銀行市場利率變化，從而避免央行損失。 資金的供求關(guān)系，取決于資金供給與需求兩個方面。 從資金供給來看，近年來國內(nèi)的資金供給增加很快。金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額，2002年為131294億元，2005年增加到194690億元，增加了6.3萬億元，年均增長14％。廣義貨幣M2的余額，2002年為185007億元，2005年增加到298756億元，增加了11.4萬億元，年均增長17.3％。M2與GDP的比例，2002年為1.54：1，2005年為1.62；1，按照今年5月末M2余額的增長率，如果今年GDP增長10％，則今年末M2與GDP的比例將為1.9：1。 導(dǎo)致貨幣供給增長較快的原因主要是貿(mào)易順差很大，外匯儲備增加太快。2003－2005年，我國累積貿(mào)易順差達(dá)到1595億美元，在外商投資等其他因素共同推動下，我國的外匯儲備由2002年末的2864億美元迅速增加到2005年末的8188億美元，增加了5324億美元。按照當(dāng)前匯率計算，增加的外匯儲備導(dǎo)致人民幣資金投放約4.4萬億元，相當(dāng)于同期人民幣貸款余額增量的69％，M2余額增量的39％。 從未來趨勢來看，貨幣供給仍然會較快增長，這主要受三類因素的影響：第一，結(jié)匯渠道的人民幣投放仍將較快增長。4月份外貿(mào)順差達(dá)到104億美元，較上年同期增加60億美元；5月份增加到130億美元。在勞動力資源優(yōu)勢支持、國內(nèi)市場激烈競爭擠壓以及外商投資帶動加工貿(mào)易較快發(fā)展的背景下，預(yù)計未來出口將繼續(xù)保持較快增長，進(jìn)口則比較平穩(wěn)，外貿(mào)順差仍將保持較大規(guī)模，結(jié)匯渠道人民幣投放預(yù)計仍會較快增長。第二，信貸需求比較活躍。受投資需求旺盛的影響，中長期貸款需求比較大。隨著銀行改革的推進(jìn)，商業(yè)銀行在經(jīng)營理念上更加重視提升資產(chǎn)收益和股東回報，增加貸款的動機(jī)較強(qiáng)。這些都會推動貸款繼續(xù)較快增長。第三，近年來發(fā)行銀行債券較多，商業(yè)票據(jù)的數(shù)量已經(jīng)很大，通過票據(jù)結(jié)算增加的貨幣投放數(shù)量預(yù)計將較快增長。綜合來看，未來貨幣供給將較快增長。 而從資金需求方面來看，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長、工業(yè)化和城市化加快推進(jìn)背景下，也比較旺盛。但會受到以下幾方面因素的約束：第一，資源環(huán)境的約束。加快推進(jìn)工業(yè)化和城市化非常必要，但要考慮資源和環(huán)境的承受能力。為此必須保持適度的速率。近年來，政府一直在嚴(yán)格控制土地供給，就是要穩(wěn)定工業(yè)化和城市化的速度，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。第二，減小經(jīng)濟(jì)波動的約束。增長太快勢必引起較大經(jīng)濟(jì)波動，因此，對增長速度要適度控制。第三，社會承受能力的約束。市場條件下經(jīng)濟(jì)的過快增長，可能引起城鄉(xiāng)、地區(qū)、不同收入群體、經(jīng)濟(jì)與社會等各方面差距的擴(kuò)大，引起社會矛盾激化。因此，必須適度控制需求特別是投資需求的過快擴(kuò)張，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長水平。這就必然影響到資金需求的增長。 綜合來看，目前和未來一個時期，資金供給大于資金需求是一個基本格局，在此背景下，隨著金融體制改革和市場機(jī)制作用的發(fā)揮，預(yù)計資金價格———利率不會出現(xiàn)持續(xù)提高態(tài)勢。認(rèn)為我國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入高利率時期的觀點(diǎn)，需要商榷。從穩(wěn)定需求的角度看，未來控制貨幣供給過快增長的措施將增加，但主要不會是利率手段。（中國證券報）