政策轉(zhuǎn)變 隨著全球債市中的大規(guī)模拋售，長(zhǎng)期利率明顯上揚(yáng)。如果長(zhǎng)期利率過(guò)低的時(shí)代就此結(jié)束，這種轉(zhuǎn)變將對(duì)流動(dòng)性周期和高度依賴?yán)实娜蚪?jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。 我確信，中央銀行總是能夠控制貨幣供給。目前，日本央行正在逐步改變超寬松貨幣政策，從而向美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行靠攏。三大央行都曾處于特定的原因而采取非常規(guī)操作。美聯(lián)儲(chǔ)是對(duì)2000年代早期泡沫經(jīng)濟(jì)之后的蕭條的恐懼。歐洲央行是對(duì)由于結(jié)構(gòu)問(wèn)題幾乎處于滯脹狀態(tài)的歐洲經(jīng)濟(jì)作出回應(yīng)。而對(duì)日本銀行來(lái)說(shuō)，是應(yīng)對(duì)任何央行都最為恐懼的全面蕭條對(duì)經(jīng)濟(jì)的侵蝕危險(xiǎn)。 這些具體的危機(jī)看來(lái)已被各經(jīng)濟(jì)體成功解決，使得各大央行能夠取消特殊應(yīng)對(duì)政策。美聯(lián)儲(chǔ)努力吸取日本的教訓(xùn)，迅速并且積極地向泡沫后美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供充分資金。當(dāng)這一政策產(chǎn)生推動(dòng)效果時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)馬上以“有控制的速度”在過(guò)去的20個(gè)月內(nèi)將政策性指導(dǎo)利率逐步“正?；薄Ｍ瑯?，在歐洲經(jīng)濟(jì)近幾個(gè)月來(lái)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)后，歐洲央行也開(kāi)始了類似行動(dòng)，我們認(rèn)為，以上周上調(diào)利率25基點(diǎn)為開(kāi)始的第二輪調(diào)整將通過(guò)若干步驟到年底時(shí)至少再提高利率75基點(diǎn)。 較大的政策調(diào)整必然是日本央行。在日本核心消費(fèi)價(jià)格指數(shù)連續(xù)3個(gè)月年度同比加速上升后，我們認(rèn)為，日本央行可能本周就會(huì)開(kāi)始其正常化行動(dòng)。由于這一行動(dòng)十分棘手（因?yàn)榕菽笕毡窘?jīng)濟(jì)依然很脆弱），日本央行無(wú)疑會(huì)極為小心地控制其正?；袆?dòng)。廣傳的是正?；袆?dòng)將分兩步進(jìn)行：第一步包括本周可能作出的結(jié)束“定量寬松”政策；而第二步，執(zhí)行了7年之久的零利率政策的結(jié)束則被認(rèn)為不會(huì)在年內(nèi)實(shí)現(xiàn)。 金融市場(chǎng)如同沒(méi)有耐心的野獸。一旦投資者對(duì)宏觀基本面的走勢(shì)達(dá)成共識(shí)，立刻會(huì)表現(xiàn)為證券價(jià)格的調(diào)整。因此，他們幾乎不會(huì)對(duì)日本央行基于理性分析的緩慢或漸進(jìn)調(diào)整表示寬容。我們和其他宏觀分析機(jī)構(gòu)一直在呼吁日本大力推進(jìn)貨幣政策正?；?。這一事實(shí)讓我們有理由推測(cè)，為了結(jié)束日本零利率政策我們還將作同樣的事情。 市場(chǎng)影響 過(guò)去幾周的信息在全球債券市場(chǎng)并不是毫無(wú)影響。十年期美國(guó)國(guó)債收益率從2月22日的近期較低點(diǎn)上升了16基點(diǎn)，相同期限的德國(guó)國(guó)債和日本國(guó)債收益率分別上漲17和12基點(diǎn)。雖然從歷史比較來(lái)看目前三者的收益率還處于相當(dāng)?shù)偷乃?，但各央行貨幣政策正常化提供了適當(dāng)?shù)睦碛扇ニ伎嘉覀兡壳笆欠褚呀?jīng)看到了長(zhǎng)期利率的底線。同樣重要的是，日本央行可能改變眾多“息差交易”的游戲規(guī)則。息差交易仍然在尋求貨幣資本收益的投資者中很流行，而在世界金融市場(chǎng)上日本央行長(zhǎng)期以來(lái)一直是廉價(jià)資金的來(lái)源。如果日本央行的政策改變，傳統(tǒng)上被認(rèn)為高風(fēng)險(xiǎn)的世界金融市場(chǎng)部分，即高收益企業(yè)信貸和新興市場(chǎng)債務(wù)的超常擴(kuò)大也將很快恢復(fù)正常。 所有這些都迫使我們面對(duì)當(dāng)前的一個(gè)急迫問(wèn)題：如果債券市場(chǎng)難題突然解決，長(zhǎng)期利率恢復(fù)歷史正常情況，世界經(jīng)濟(jì)將受到哪些影響。我的推測(cè)是，對(duì)于一個(gè)一直被資金注入所推動(dòng)、越來(lái)越依賴財(cái)產(chǎn)現(xiàn)值的全球經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)這不是一個(gè)好消息。我認(rèn)為近年來(lái)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)勁與同時(shí)出現(xiàn)的實(shí)際長(zhǎng)期利率不斷下降并非偶然的巧合。這也不是與歷史正常情況的微小偏離。如果我們的全球增長(zhǎng)底線預(yù)測(cè)兌現(xiàn)，即2005年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)4.2%，那么，這將是連續(xù)4年高于世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)值（3.6%），成為70年代以來(lái)最強(qiáng)勁的全球4年連續(xù)快速增長(zhǎng)期。同期，一項(xiàng)綜合指標(biāo)顯示，主要工業(yè)國(guó)家的實(shí)際長(zhǎng)期利率越來(lái)越低于1985年后的平均值3.7%，2005年達(dá)到20年來(lái)的較低點(diǎn)1.8%。我認(rèn)為，實(shí)際利率偏離正常值給世界經(jīng)濟(jì)支付了相當(dāng)可觀的一筆“紅利”。 這方面的影響的傳遞已經(jīng)有很多文獻(xiàn)描述。在一個(gè)由越來(lái)越大的美國(guó)經(jīng)常帳戶赤字主宰的世界，美國(guó)經(jīng)濟(jì)引擎的走勢(shì)必然對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到前所未有的美國(guó)家庭消費(fèi)熱潮推動(dòng)，而其勞動(dòng)收入明顯長(zhǎng)期不足，因此，現(xiàn)有財(cái)產(chǎn)的財(cái)富作用對(duì)于推動(dòng)總體消費(fèi)需求起了越來(lái)越關(guān)鍵的作用。而這正是債券市場(chǎng)發(fā)展起作用之處：債券不但支持了財(cái)產(chǎn)市值的高水平估價(jià)，而且作為財(cái)產(chǎn)的可支配的對(duì)應(yīng)物被用來(lái)作為這些財(cái)產(chǎn)的低成本兌現(xiàn)資金抽取出來(lái)用于消費(fèi)。但低息債券是個(gè)雙刃劍：人們不禁要問(wèn)，近來(lái)驅(qū)使貨幣政策正?；牡屠适欠褚约笆裁磿r(shí)侯會(huì)讓位于正常化的利率水平。 這正是目前世界金融市場(chǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。雖然新近的債券收益率上漲與近幾年的超常變動(dòng)相比是微弱的，但如果要對(duì)高度依賴?yán)实娜蚪?jīng)濟(jì)進(jìn)行分析預(yù)測(cè)，這些變化肯定值得關(guān)注。由于全球經(jīng)濟(jì)以美國(guó)為中心的特點(diǎn)，關(guān)注的焦點(diǎn)主要是關(guān)于依靠現(xiàn)有財(cái)產(chǎn)進(jìn)行消費(fèi)的美國(guó)消費(fèi)者的討論。 根據(jù)這一思路，可以看到美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去20個(gè)月的緊縮銀根行動(dòng)已經(jīng)在幾個(gè)關(guān)鍵方面導(dǎo)致宏觀形勢(shì)的重要變化。這些變化對(duì)于美國(guó)消費(fèi)前景具有關(guān)鍵意義。在財(cái)產(chǎn)的財(cái)富作用方面，情況尤其如此。不但住房銷售似乎停止上升，而且住房抵押再貸款的作法也急劇下降。這表示以房產(chǎn)抵押提取現(xiàn)金量的下降，格林斯潘估計(jì)2005年這部分資金超過(guò)6000億美元。在勞動(dòng)收入增長(zhǎng)乏力的大環(huán)境中（2005年私有經(jīng)濟(jì)勞動(dòng)報(bào)酬上升僅為2%），去年利用已有財(cái)產(chǎn)抵押獲取現(xiàn)金對(duì)于推動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)3.5%起了關(guān)鍵作用。 我認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮銀根已經(jīng)讓住房市場(chǎng)付出了代價(jià)，對(duì)未來(lái)個(gè)人消費(fèi)也將有重要影響。由于利用再抵押貸款來(lái)兌現(xiàn)已有財(cái)產(chǎn)的財(cái)富作用的作法減少，唯一防止消費(fèi)明顯下降的途徑是迅速恢復(fù)增加勞動(dòng)收入的能力。這在過(guò)去封閉經(jīng)濟(jì)模式中――尤其是考慮到目前美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)下降到低于5%――這是可以期待的。但在全球化的開(kāi)發(fā)經(jīng)濟(jì)模式中，就業(yè)和實(shí)際工資都會(huì)繼續(xù)面臨壓力，限制勞動(dòng)報(bào)酬增長(zhǎng)，導(dǎo)致收入不足，依賴已有財(cái)產(chǎn)的美國(guó)消費(fèi)者別無(wú)選擇，不得不控制過(guò)度消費(fèi)。隨著利率面臨的從收益曲線低端到高端的上升壓力的增加，負(fù)債明顯的美國(guó)消費(fèi)者面臨的風(fēng)險(xiǎn)將加劇。 在這一復(fù)雜形勢(shì)中還有一個(gè)關(guān)鍵因素，其作用很難量化：息差交易未來(lái)的發(fā)展。在目前流動(dòng)資金推動(dòng)的氣候中，對(duì)于資本收益的追求使得人們?cè)趦r(jià)格中幾乎完全不考慮風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)。這表現(xiàn)在大量資金涌向新興市場(chǎng)的負(fù)債和企業(yè)信貸這一現(xiàn)象上。投資者的共識(shí)傾向于認(rèn)為向新興市場(chǎng)投資的集中基于宏觀經(jīng)濟(jì)基本情況的改善：發(fā)展中國(guó)家的通脹控制、改革、償還舊債，以及發(fā)達(dá)國(guó)家的現(xiàn)金流增加和公共領(lǐng)域收支情況的改善。盡管這些改善不容輕視，我仍然擔(dān)心，市場(chǎng)過(guò)于輕視那些投資對(duì)象的制度風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)新興市場(chǎng)的證券投資。從這個(gè)角度來(lái)看美國(guó)一旦出現(xiàn)消費(fèi)休克，后果尤其令人擔(dān)憂：這一發(fā)展很快會(huì)反映在墨西哥、中國(guó)、亞洲的以中國(guó)為中心的供應(yīng)鏈、以及甚至巴西的與中國(guó)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)中。當(dāng)息差交易的吸引力消失時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)很可能又會(huì)正常體現(xiàn)在價(jià)格中。 美聯(lián)儲(chǔ)取消非常規(guī)貨幣政策的行動(dòng)與日本央行從非常規(guī)貨幣政策的退出對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響將會(huì)完全不同。對(duì)于全球資金循環(huán)來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)新游戲，對(duì)于實(shí)際長(zhǎng)期利率和依賴現(xiàn)有財(cái)產(chǎn)的全球經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)可能也是如此。