●與2007年以食品漲價(jià)為主要特征的通脹不同，2008年的通脹將表現(xiàn)為非食品通脹。食品通脹的回落和非食品通脹的上揚(yáng)將在2008年交叉出現(xiàn)，服務(wù)業(yè)漲價(jià)或許將是2008年的主題詞。 ●在通脹環(huán)境中，處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的資源類(lèi)、產(chǎn)業(yè)鏈中端的食品飲料制造和家庭設(shè)備制造、產(chǎn)業(yè)鏈下游的消費(fèi)類(lèi)等行業(yè)，具有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，可能獲得相對(duì)有利的發(fā)展機(jī)會(huì)；在政府反通脹政策的干預(yù)中，農(nóng)業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生、教育文化、服務(wù)業(yè)以及受益于消費(fèi)升級(jí)的行業(yè)將得到政策扶持，而成品油、電力、旅游景點(diǎn)、水電氣以及高耗能高排污、產(chǎn)能過(guò)剩等行業(yè)的發(fā)展則將在一定程度內(nèi)受到限制。 ●綜合通脹和反通脹政策對(duì)行業(yè)盈利的影響，以及上市公司2008年一季報(bào)所展示的經(jīng)營(yíng)發(fā)展勢(shì)頭，再根據(jù)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)PMI所體現(xiàn)的行業(yè)景氣預(yù)測(cè)，可以重點(diǎn)關(guān)注：有色、煤炭等擁有能源、資源儲(chǔ)備的行業(yè)，農(nóng)業(yè)、食品飲料制造、家庭設(shè)備制造、醫(yī)療衛(wèi)生、教育文化、服務(wù)業(yè)以及受益于消費(fèi)升級(jí)的行業(yè)，尤其是交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物制品、農(nóng)林牧漁業(yè)、電子等盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)仍將維持的行業(yè)。 一、本輪通脹與反通脹政策的特征及其影響 2007年下半年以來(lái)，全球范圍特別是發(fā)展中國(guó)家的通脹在原油、大宗商品以及農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格驅(qū)動(dòng)下屢創(chuàng)新高。中國(guó)也在2007年上半年開(kāi)始初現(xiàn)通脹跡象，作為通脹的主要衡量指標(biāo)，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI在2007年6月超過(guò)4%的警戒線以后一路走高，2008年以來(lái)的前四個(gè)月里CPI更是一路飆升至7.1、8.7、8.3、8.5。 1、本輪通脹在2008年的演繹 本輪通脹的產(chǎn)生有其一定的內(nèi)生必然性，是國(guó)情和制度所導(dǎo)致的必然結(jié)果。而在雪災(zāi)、疫情以及國(guó)際因素等外部因素推動(dòng)下，物價(jià)在2008年初以來(lái)短時(shí)期內(nèi)迅速走高也有著一定的必然性。根據(jù)2008年年初以來(lái)的PPI和原材料動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格等指數(shù)走勢(shì)，我們認(rèn)為： （1）與2007年以食品漲價(jià)為主要特征的通脹不同，2008年的通脹將表現(xiàn)為非食品通脹，食品通脹的回落和非食品通脹的上揚(yáng)將在2008年交叉出現(xiàn)。尤其是基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類(lèi)和服務(wù)類(lèi)等非食品類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格的上漲，如能源、公用事業(yè)、一些與人工成本關(guān)聯(lián)度比較高的服務(wù)行業(yè)，漲價(jià)壓力是比較大的。 （2）服務(wù)業(yè)由于生產(chǎn)率提高空間有限，但其加價(jià)能力較強(qiáng)，因此，服務(wù)業(yè)漲價(jià)或許將是2008年的主題詞。 （3）美、歐、日同步出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退、人民幣與外幣間利率倒掛、境外熱錢(qián)不斷流入……，這些因素將使得進(jìn)口型通脹揮之不去。國(guó)內(nèi)能源、公用事業(yè)等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)面臨較大的漲價(jià)壓力。 2、通脹與反通脹政策對(duì)各行業(yè)發(fā)展的影響 2008年年初以來(lái)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，PPI、原材料動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)正在呈現(xiàn)加速上漲態(tài)勢(shì)，更是增強(qiáng)了成本推動(dòng)的主導(dǎo)地位。在通脹預(yù)期下，企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)兩旺的景氣度將下降，大多數(shù)企業(yè)的盈利都將面臨下滑趨勢(shì)，其程度要視各行業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本的能力而定。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈中的上下游生產(chǎn)關(guān)系，可推斷出上下游物價(jià)的傳導(dǎo)路徑如下：原料購(gòu)進(jìn)價(jià)格——生產(chǎn)資料出廠價(jià)格——生產(chǎn)資料價(jià)格——消費(fèi)價(jià)格。相關(guān)實(shí)證分析表明 ，國(guó)內(nèi)上下游物價(jià)的傳導(dǎo)具有以下特點(diǎn)：（1）原料購(gòu)進(jìn)價(jià)格能夠順利地傳導(dǎo)到生產(chǎn)資料出廠價(jià)格；（2）生產(chǎn)資料出廠價(jià)格與生產(chǎn)資料價(jià)格之間缺乏暢通的傳導(dǎo)機(jī)制；（3）生產(chǎn)資料價(jià)格能夠順利地傳導(dǎo)到CPI，但并不能傳導(dǎo)到所有的分項(xiàng)消費(fèi)價(jià)格，只對(duì)食品和家庭設(shè)備兩項(xiàng)價(jià)格存在暢通的兩條傳導(dǎo)路徑；（4）原料購(gòu)進(jìn)價(jià)格能夠直接傳導(dǎo)到CPI。 基于上述分析，我們認(rèn)為：（1）在通脹環(huán)境中，處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的資源類(lèi)、產(chǎn)業(yè)鏈中端的食品飲料制造和家庭設(shè)備制造、產(chǎn)業(yè)鏈下游的消費(fèi)類(lèi)等行業(yè)，具有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，可能獲得相對(duì)有利的發(fā)展機(jī)會(huì)；（2）原料購(gòu)進(jìn)價(jià)格能夠直接傳導(dǎo)到CPI，考慮到時(shí)滯，年初以來(lái)原料購(gòu)進(jìn)價(jià)格加速上漲將在年內(nèi)或明年初反映至CPI。 針對(duì)2007年下半年以來(lái)CPI加速上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，在政府反通脹政策的干預(yù)中，農(nóng)業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生、教育文化、服務(wù)業(yè)以及受益于消費(fèi)升級(jí)的行業(yè)將得到較快發(fā)展，而成品油、電力、旅游景點(diǎn)、水電氣以及高耗能高排污、產(chǎn)能過(guò)剩等行業(yè)發(fā)展則將在一定程度內(nèi)受到限制。 綜上所述，通脹是一種稅、一種劫貧濟(jì)富的稅，但隨著政府反通脹政策的實(shí)施，本輪通脹的較大特點(diǎn)是農(nóng)民等低收入者的工資持續(xù)大幅上漲。這種工資上漲將有利于消費(fèi)，不利于出口。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論分析顯示，通脹自身的客觀屬性將使得利潤(rùn)和財(cái)富在具有轉(zhuǎn)嫁成本及加價(jià)能力的行業(yè)或企業(yè)和沒(méi)有轉(zhuǎn)嫁成本及加價(jià)能力的行業(yè)或企業(yè)之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，資源類(lèi)行業(yè)、消費(fèi)類(lèi)行業(yè)等將獲得更為有利的發(fā)展環(huán)境。但考慮到政府反通脹政策的干預(yù)效應(yīng)，我們認(rèn)為，有色、煤炭等擁有能源、資源儲(chǔ)備的行業(yè)，農(nóng)業(yè)、食品飲料制造、家庭設(shè)備制造、醫(yī)療衛(wèi)生、教育文化、服務(wù)業(yè)以及受益于消費(fèi)升級(jí)的行業(yè)將在本輪通脹中獲得相對(duì)有利的發(fā)展環(huán)境。 二、本輪通脹中上市公司的運(yùn)營(yíng)狀況 1、上市公司整體經(jīng)營(yíng)概況 滬深兩市上市公司披露的2007年年報(bào)及2008年一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示：2007年上市公司盈利實(shí)現(xiàn)了較大增幅，扣除ST公司以外，全部A股上市公司的凈利潤(rùn)較之2006年增加49.53%；實(shí)現(xiàn)每股收益0.43元，較之2006年的0.31元增加0.12元。2008年一季度，上市公司延續(xù)了2007年以來(lái)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，凈利潤(rùn)較之2007年同期增加29.37%，但遠(yuǎn)不及2007年同期75.93%的同比增幅。 環(huán)比增幅顯示，2007年滬深兩市上市公司盈利水平呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢(shì)，2007年一季度以來(lái)，上市公司凈利潤(rùn)在二季度實(shí)現(xiàn)較大增幅后，三季度開(kāi)始下滑并在四季度出現(xiàn)降幅增加趨勢(shì)，但這一下滑趨勢(shì)在2008年一季度開(kāi)始扭轉(zhuǎn)。2007年一至四季度，以及2008年一季度的凈利潤(rùn)環(huán)比增幅分別為15.25%、26.62%、-1.47%、-3.63%、15.6%。 總體而言，2007年全年，滬深兩市上市公司整體經(jīng)營(yíng)狀況呈現(xiàn)良好發(fā)展勢(shì)頭，盈利能力大幅提高，但盈利水平在2007年下半年以來(lái)顯現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，這一趨勢(shì)在2008年一季度有扭轉(zhuǎn)跡象。 2、各行業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況的比較分析 我們以證監(jiān)會(huì)門(mén)類(lèi)—次類(lèi)行業(yè)級(jí)別中所涉及的21個(gè)行業(yè)為樣本，根據(jù)上市公司所披露的2007年報(bào)和2008年一季報(bào)數(shù)據(jù)，就各行業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況進(jìn)行比較分析。 （1）采掘業(yè)、金屬非金屬兩大行業(yè)的盈利水平處在相對(duì)高位，絕對(duì)盈利水平在21個(gè)行業(yè)中仍處于領(lǐng)先地位，但由于其主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率以及每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下滑態(tài)勢(shì)難以抑制，因而這兩個(gè)行業(yè)的盈利將難以實(shí)現(xiàn)較快增速； （2）食品飲料、機(jī)械設(shè)備儀表、造紙印刷、批發(fā)和零售貿(mào)易等四大行業(yè)仍將維持此前較為良好的發(fā)展勢(shì)頭，但對(duì)盈利提升空間以及盈利增速的加快不能寄予太大期望； （3）交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物制品、農(nóng)林牧漁業(yè)、電子等六大行業(yè)的盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)仍將維持。隨著主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的進(jìn)一步提升，這些行業(yè)在2008年及此后一段時(shí)間有望實(shí)現(xiàn)較快的盈利增速，其中農(nóng)林牧漁業(yè)、電子兩大行業(yè)有望改變以前盈利較差的形象。 （4）電力煤氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的盈利水平下滑將在一段時(shí)間內(nèi)存在，該行業(yè)在2008年的經(jīng)營(yíng)仍面臨較大壓力。 三、制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）變化的啟示 由國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)共同合作編制的中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)（PMI是反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)快速及時(shí)的先行指標(biāo)體系，由細(xì)分指數(shù)和綜合指數(shù)構(gòu)成，是國(guó)際上通行的重要經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系之一）顯示：4月份購(gòu)進(jìn)價(jià)格再創(chuàng)歷史新高?？紤]到4月份是企業(yè)生產(chǎn)旺季因素，預(yù)計(jì)近期新訂單指數(shù)可能不會(huì)超過(guò)本月，由此估計(jì)未來(lái)制造業(yè)的利潤(rùn)空間會(huì)進(jìn)一步縮小，制造業(yè)的增長(zhǎng)可能會(huì)減緩。 作為宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，4月份中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為59.2%，比上月上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，其繼續(xù)攀升走勢(shì)與往年類(lèi)似。這一方面反映了其中的季節(jié)因素，另一方面也部分反映了短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走穩(wěn)的可能性較大。但需要注意的是，5月12日突如其來(lái)的四川汶川大地震除了造成巨大的生命和財(cái)產(chǎn)損失外，還給我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)一些不確定性。地震造成的直接經(jīng)濟(jì)損失將遠(yuǎn)超年初的雪災(zāi)，并可能拉低二季度GDP增速，還可能給全國(guó)勞動(dòng)力供給和宏觀調(diào)控政策帶來(lái)影響。 從體現(xiàn)各行業(yè)景氣度的6個(gè)月移動(dòng)平均PMI指數(shù)來(lái)看，較之3月份，除了醫(yī)藥制造業(yè)以外，其它19個(gè)細(xì)分行業(yè)的PMI值具有不同程度的增加。其中，增幅較大的分別依次是煙草制品業(yè)、飲料制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、金屬制品業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、造紙印刷及文體用品、專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延。但是較之2007年同期，4月份20個(gè)細(xì)分行業(yè)中僅有10個(gè)行業(yè)的PMI值具有不同程度的上升。其中，升幅較為顯著的是電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、服裝鞋帽制造及皮毛羽絨制品業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、煙草制品業(yè)、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)；而降幅較大的行業(yè)分別是金屬制品業(yè)、木材加工及家具制造業(yè)、紡織業(yè)、有色金屬冶煉及壓延、食品加工及制造業(yè)。 整體來(lái)看，飲料制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工四個(gè)子行業(yè)延續(xù)了自去年以來(lái)的良好發(fā)展勢(shì)頭；專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)、造紙印刷及文體用品、化纖制造及橡膠塑料、非金屬礦物制品業(yè)、食品加工及制造業(yè)的景氣度今年以來(lái)有所提高；而木材加工及家具制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)的景氣改善不甚明顯。 四、通脹與反通脹下的行業(yè)配置思路 2008年的通脹將表現(xiàn)為非食品通脹，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類(lèi)和服務(wù)類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格的上漲將更加突出，5月12日的四川汶川大地震所帶來(lái)的救災(zāi)工作及災(zāi)后重建也將在一定程度上加速這一進(jìn)程，本屆政府將面臨更加艱巨的反通脹任務(wù)。 1、通脹與股市運(yùn)行存在周期性的互動(dòng)關(guān)系 通脹與股市運(yùn)行存在十分密切的關(guān)系。從美國(guó)歷史來(lái)看，溫和通脹、反通脹將刺激股市上揚(yáng)，而高通脹和通貨緊縮則將導(dǎo)致股市下行。因此，在通脹發(fā)展的不同階段，其對(duì)股市的影響也存在著明顯的不同，具體表現(xiàn)為： 第一階段：良性通脹階段，該階段的適度通脹對(duì)股市具有很強(qiáng)的助漲作用，主要原因在于：首先，通脹初期由于溫和通脹刺激了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，從而推動(dòng)了股市不斷上漲；其次，過(guò)多的貨幣必然有一部分會(huì)流入股市并推動(dòng)股市上漲；最后，在物價(jià)全面上漲情況下，上市公司的資產(chǎn)也會(huì)相應(yīng)增值，從而引起公司股票價(jià)格的上漲。 第二階段，惡性通脹階段，該階段的過(guò)度通脹對(duì)股市具有較強(qiáng)的抑制作用，其原因主要在于：首先，高通脹增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，從而侵蝕上市公司盈利；其次，高通脹必然引起政府采取從緊的宏觀調(diào)控政策以反通脹，反通脹的從緊政策在制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)也會(huì)通過(guò)預(yù)期導(dǎo)致股市下跌；最后，高通脹造成實(shí)際的負(fù)利率會(huì)促使銀行利率不斷上調(diào)，造成企業(yè)資金緊張和股市資金困難，有可能引起股市下跌。 第三階段，通脹下滑初期，由于通脹仍處于較高位置，其對(duì)股市的負(fù)面影響依然存在。同時(shí)由于管理層擔(dān)心通脹出現(xiàn)反彈，因而繼續(xù)實(shí)施從緊政策治理通脹，也會(huì)引起股市繼續(xù)下跌。 第四階段，通脹連續(xù)下滑階段，通脹率較低甚至出現(xiàn)負(fù)通脹現(xiàn)象。一方面因市場(chǎng)疲軟，促使宏觀調(diào)控政策發(fā)生由緊向松的轉(zhuǎn)變；另一方面由于名義利率與實(shí)際利率出現(xiàn)較大空間，促使銀行利率不斷下調(diào)，對(duì)股市可能起到較大的助漲作用。 2、基于通脹與反通脹影響的行業(yè)選擇 股市運(yùn)行與通脹之間存在著周期性的互動(dòng)關(guān)系，為此，我們的行業(yè)配置將遵循以下指導(dǎo)思路：考慮通脹和反通脹政策對(duì)各行業(yè)和企業(yè)的綜合影響，同時(shí)根據(jù)上市公司2007年年報(bào)及2008年一季報(bào)所展示的經(jīng)營(yíng)發(fā)展勢(shì)頭，再根據(jù)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)PMI所體現(xiàn)的行業(yè)景氣預(yù)測(cè)，最終選擇出在通脹環(huán)境中可能獲得發(fā)展機(jī)會(huì)且有望進(jìn)一步提升盈利水平的行業(yè)。我們認(rèn)為： （1）可以重點(diǎn)關(guān)注將在本輪通脹中獲得相對(duì)有利的發(fā)展環(huán)境的有色、煤炭等擁有能源、資源儲(chǔ)備的行業(yè)，農(nóng)業(yè)、食品飲料制造、家庭設(shè)備制造、醫(yī)療衛(wèi)生、教育文化、服務(wù)業(yè)以及受益于消費(fèi)升級(jí)的行業(yè)，尤其是交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物制品、農(nóng)林牧漁業(yè)、電子等盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)仍將維持的行業(yè)。 （2）回避在通脹與反通脹環(huán)境中受到一定程度限制的成品油、電力、旅游景點(diǎn)、水電氣以及高耗能高排污、產(chǎn)能過(guò)剩等行業(yè)。 （3）密切關(guān)注有望維持此前較為良好的發(fā)展勢(shì)頭，但盈利提升空間以及盈利增速有限的機(jī)械設(shè)備儀表、造紙印刷、批發(fā)和零售貿(mào)易等行業(yè)的經(jīng)營(yíng)動(dòng)態(tài)。