我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整期后，人民幣匯率走勢(shì)的不確定性將增加，匯率變動(dòng)將成為經(jīng)濟(jì)決策與預(yù)測(cè)的重要考量因素。 自2007年9月以后，人民幣匯率出現(xiàn)了加速上升趨勢(shì)，逐日迫近7:1的市場(chǎng)心理關(guān)口。人民幣對(duì)美元匯率加速上升，既是人民幣向市場(chǎng)價(jià)值的回歸，也反映了近期國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的劇烈變化。 預(yù)計(jì)今年內(nèi)這一升值趨勢(shì)有望繼續(xù)保持，但從中期來(lái)看，決定人民幣幣值的諸多基礎(chǔ)性因素仍面臨較大不確定性，有必要為應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)做更多準(zhǔn)備。 人民幣曲線美歐有別 自2005年7月匯改以來(lái)，人民幣匯率穩(wěn)步上升，對(duì)美元匯率從初期的8.11上升至今年4月1日的7.02，升幅達(dá)到13.4%。從人民幣匯率走勢(shì)圖中可以看到，近年來(lái)人民幣對(duì)美元匯率是一條相對(duì)平滑向下的曲線。反映出人民幣升值幅度仍然處在溫和可控的區(qū)間內(nèi)，但突破7:1關(guān)口已經(jīng)只是時(shí)間問(wèn)題。 匯改以后，市場(chǎng)一直對(duì)人民幣升值有較高預(yù)期，多家著名國(guó)際金融機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣對(duì)美元的合理匯率預(yù)測(cè)從6.5:1到5:1不等，均高于目前匯率。人民銀行適度減少了對(duì)于外匯市場(chǎng)的干預(yù)，人民幣匯率幾乎是一路向上達(dá)到目前水平。 由于人民銀行將人民幣對(duì)美元匯率每日波動(dòng)幅度限定在千分之三以內(nèi)，使得人民幣升值步伐比較穩(wěn)健，沒(méi)有出現(xiàn)短期內(nèi)急速上升的情況。 在人民幣升值問(wèn)題上，不能忽視人民幣對(duì)其他貨幣的匯率，特別是對(duì)歐元的匯率，這一點(diǎn)在美元匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)期尤顯重要。自2006年1月以來(lái)，人民幣對(duì)歐元匯率逐步震蕩走低，從9.79:1下調(diào)至今年3月的10.97:1，貶值幅度達(dá)到12.1%。而同期美元對(duì)歐元匯率則大幅下挫約31%。歐元的相對(duì)走高，主要并非源于歐美之間的經(jīng)常項(xiàng)目余額的變化，而是國(guó)際資本為規(guī)避美元風(fēng)險(xiǎn)而流向經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定的歐元區(qū)的結(jié)果。同期歐盟與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易聯(lián)系并沒(méi)有發(fā)生異常，說(shuō)明歐元對(duì)人民幣的升值來(lái)自于美元貶值的間接效應(yīng)。 根據(jù)以上情況評(píng)估人民幣近兩年以來(lái)的匯率變動(dòng)，可以發(fā)現(xiàn)人民幣對(duì)美元的匯率在穩(wěn)步走高，對(duì)歐元匯率則震蕩回落，但是相較于美元對(duì)歐元的匯率走勢(shì)，人民幣的匯率變動(dòng)趨勢(shì)更為平緩，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊比較小，這是市場(chǎng)人士所樂(lè)于見到的情況。 對(duì)美元匯率年內(nèi)仍將加速上行 一種貨幣的幣值決定于本國(guó)和外國(guó)對(duì)該種貨幣的供給和需求關(guān)系。在資本自由流動(dòng)和浮動(dòng)匯率條件下，匯率會(huì)根據(jù)供求關(guān)系的變化自行調(diào)節(jié)。由于目前我國(guó)的匯率體制仍然未能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，國(guó)際資本流動(dòng)也受到限制，因此匯率的調(diào)整往往滯后于市場(chǎng)要求。這是其他國(guó)家要求人民幣擴(kuò)大匯率浮動(dòng)范圍的客觀原因之一。從目前的匯率形成機(jī)制看，貨幣當(dāng)局仍然對(duì)匯率保持比較強(qiáng)的干預(yù)能力，但是人為干預(yù)匯率也存在操作成本和外部壓力，當(dāng)操作成本過(guò)高和外部壓力過(guò)強(qiáng)時(shí)，貨幣當(dāng)局將不得不作出某種妥協(xié)，這是本輪人民幣升值的根本動(dòng)力。 根據(jù)現(xiàn)代匯率形成理論，匯率的變動(dòng)決定于兩國(guó)貨幣收益率的相對(duì)變動(dòng)。貨幣收益率的提高必然帶來(lái)本幣升值。貨幣收益率的一般代表性指標(biāo)是利率，利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈正相關(guān)關(guān)系，因此分析人民幣匯率走勢(shì)應(yīng)當(dāng)以宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)為基礎(chǔ)。 根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警指數(shù)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始進(jìn)入趨熱的區(qū)間。針對(duì)這一情況，國(guó)家制定了一系列從緊的宏觀調(diào)控政策，期望通過(guò)貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)等政策措施，防止出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。根據(jù)溫家寶總理的政府工作報(bào)告，2008年GDP增長(zhǎng)8%左右；居民消費(fèi)價(jià)格總水平4.8%左右；城鎮(zhèn)新增就業(yè)1000萬(wàn)人，城鎮(zhèn)登記失業(yè)率控制在4.5%左右。同2007年相比，GDP增長(zhǎng)率下調(diào)了3.4個(gè)百分點(diǎn)，物價(jià)漲幅不變，新增就業(yè)有所減少，失業(yè)率增加了0.5個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的總體水平有所下調(diào)。為保證宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，國(guó)家將加強(qiáng)對(duì)于固定資產(chǎn)投資、銀行信貸規(guī)模和土地資源的控制；為有效控制物價(jià)，可能會(huì)有限度地干預(yù)重要能源、原材料和生活必需品價(jià)格。緊縮措施無(wú)疑會(huì)幫助經(jīng)濟(jì)降溫，但同時(shí)也容易帶來(lái)企業(yè)效益下降，以人民幣衡量的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)收益率下降等負(fù)面效果。與此同時(shí)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，需要相應(yīng)地增加投資和財(cái)政政策扶持，與當(dāng)前防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱存在一定矛盾，如何更好地做到“有保有壓”是關(guān)乎中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的大事。 外貿(mào)順差和外資流入是與人民幣匯率密切相關(guān)的兩項(xiàng)重要指標(biāo)。自2004年以來(lái)我國(guó)外貿(mào)順差迅速增長(zhǎng)，2007年達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的2622億元，這一增長(zhǎng)趨勢(shì)短期內(nèi)不太容易發(fā)生逆轉(zhuǎn)。但也應(yīng)注意到，我國(guó)的低附加值出口品正受到勞動(dòng)力成本提高和出口退稅減少的不利影響；印度、越南等亞太地區(qū)新興經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的快速成長(zhǎng)，對(duì)我國(guó)同類產(chǎn)品出口形成挑戰(zhàn)。此外，人民幣持續(xù)升值對(duì)于中國(guó)商品競(jìng)爭(zhēng)力的不利影響正在顯現(xiàn)，日益增加的對(duì)外貿(mào)易糾紛和非關(guān)稅壁壘，迫使我國(guó)不得不加快對(duì)出口商品結(jié)構(gòu)和對(duì)外貿(mào)易政策的調(diào)整。上述不利因素有可能對(duì)今后的出口增長(zhǎng)形成壓力?？赡艿捻槻钕陆祵p緩?fù)鈪R流入速度，進(jìn)而減輕人民幣升值壓力。 在利用外資方面，近年來(lái)我國(guó)吸引外商直接投資保持穩(wěn)定，各年均在500億美元以上，除非發(fā)生重大突發(fā)性事件，否則這一趨勢(shì)不太可能突然發(fā)生逆轉(zhuǎn)。盡管如此，仍存在某些不利于吸引外資的客觀因素。比如，“兩稅合并”改革將使“三資”企業(yè)逐步失去原有的稅收優(yōu)惠待遇；勞動(dòng)力、土地等資源價(jià)格的提高，增加了企業(yè)生產(chǎn)成本；其他亞太新興國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)使我國(guó)吸引外資的相對(duì)優(yōu)勢(shì)有所減弱。 人民幣匯率變化與美元匯率的變化存在密切聯(lián)系。近期人民幣匯率受美元貶值影響較大，次貸危機(jī)引發(fā)的金融資產(chǎn)貶值和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，促使投資者大量拋售美元資產(chǎn)，導(dǎo)致美元貶值。目前危機(jī)所產(chǎn)生的后果沒(méi)有完全顯現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)尚需時(shí)日，市場(chǎng)對(duì)于美元匯率仍普遍持悲觀態(tài)度。但已有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)今年以內(nèi)，最快上半年美元貶值將結(jié)束。 綜觀之，美元貶值不可能長(zhǎng)期持續(xù)。首先，美元是世界主要流通貨幣和計(jì)價(jià)單位，保持美元堅(jiān)挺符合美國(guó)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略利益，美國(guó)有足夠理由恢復(fù)世界對(duì)于美元的信心；其次，美國(guó)政府有充足的財(cái)力和手段幫助金融業(yè)渡過(guò)次貸危機(jī)，并將危機(jī)的影響限制在一定范圍內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部對(duì)于貝爾斯登公司的援助已經(jīng)向市場(chǎng)表明了這一點(diǎn)。第三，美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，目前增速放緩可以看作是周期性調(diào)整以及次貸危機(jī)的負(fù)面影響所致。美國(guó)仍然是世界第一經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)和較大的消費(fèi)品市場(chǎng)，這一狀況短期內(nèi)很難改變。因此，盡管美元貶值仍會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，但不太可能形成長(zhǎng)期疲弱的趨勢(shì)。 由此分析，預(yù)計(jì)2008年人民幣將繼續(xù)升值，而且速度有可能加快。但從中期來(lái)看，人民幣升值周期已經(jīng)進(jìn)入后半階段，在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整、順差和利用外資增速下降等因素的作用下，人民幣升值步伐未來(lái)有可能放緩。 適當(dāng)調(diào)整應(yīng)對(duì)策略 人民幣持續(xù)升值既對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品出口帶來(lái)了不利影響，同時(shí)也降低了進(jìn)口商品價(jià)格；既促進(jìn)了國(guó)內(nèi)企業(yè)的對(duì)外投資，也減緩了國(guó)際短期套利資本的沖擊。政府、企業(yè)和居民個(gè)人應(yīng)當(dāng)根據(jù)當(dāng)前形勢(shì)趨利避害，適當(dāng)調(diào)整應(yīng)對(duì)策略。 對(duì)于政府而言，應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持有管理的浮動(dòng)匯率制度，適當(dāng)控制人民幣升值節(jié)奏，防止急速升值和匯率超調(diào)，為保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定創(chuàng)造良好匯率環(huán)境。與此同時(shí)，應(yīng)利用人民幣升值的良好契機(jī)，加快國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)所必需的技術(shù)和設(shè)備進(jìn)口，簡(jiǎn)化審批程序，推動(dòng)出口商品結(jié)構(gòu)調(diào)整，以保持我國(guó)產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于企業(yè)而言，實(shí)施全球化戰(zhàn)略的國(guó)內(nèi)大型企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)，應(yīng)加快走出國(guó)門，通過(guò)推進(jìn)國(guó)際產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組，進(jìn)口先進(jìn)技術(shù)設(shè)備，增強(qiáng)企業(yè)整體實(shí)力。生產(chǎn)低附加值出口品為主的企業(yè)，應(yīng)積極拓寬營(yíng)銷渠道，加快研發(fā)和生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品，以改變由于人民幣升值給企業(yè)造成的被動(dòng)局面。對(duì)于金融類企業(yè)，人民幣升值提高了其金融資產(chǎn)的美元價(jià)值，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，為其實(shí)施國(guó)際化經(jīng)營(yíng)和增加海外業(yè)務(wù)收入創(chuàng)造了條件。對(duì)于居民個(gè)人而言，人民幣升值將造成個(gè)人美元資產(chǎn)的貶值，但由于資產(chǎn)類別和收益率的差異，盲目拋售美元資產(chǎn)并兌換人民幣并不可取。應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)收益和匯率變化綜合測(cè)算慎重決策。另外，人民幣升值有利于個(gè)人出國(guó)消費(fèi)，并且某些進(jìn)口消費(fèi)品價(jià)格也會(huì)有所下調(diào)。 最后需要說(shuō)明的是，目前的人民幣升值主要是由價(jià)值回歸作用主導(dǎo)的，市場(chǎng)和基本經(jīng)濟(jì)因素的變化在這一過(guò)程中作用有限。正因如此，我們不認(rèn)為升值趨勢(shì)會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)。盡管貨幣當(dāng)局會(huì)控制升值速度，盡量拉長(zhǎng)升值周期，可一旦升值幅度達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，本輪升值將告結(jié)束。此后，在保持當(dāng)前匯率體制不變的條件下，市場(chǎng)和基本經(jīng)濟(jì)因素的作用將對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生更大影響。在當(dāng)前匯率走勢(shì)比較明朗的時(shí)期，相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體暫時(shí)不必過(guò)分擔(dān)心匯率劇烈波動(dòng)所帶來(lái)的負(fù)面影響。但是在本輪升值結(jié)束以后，特別是我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整期以后，人民幣匯率走勢(shì)的不確定性將增加，匯率變動(dòng)將會(huì)成為人們進(jìn)行經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和制定決策時(shí)需要重點(diǎn)考慮的因素。 人民幣升值進(jìn)程正在改變著中國(guó)金融市場(chǎng)的格局。人民幣匯率形成機(jī)制改革前，金融被看作是最有可能因升值獲益的領(lǐng)域之一。不過(guò)也有預(yù)言稱，在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的背景下，金融業(yè)也可能在人民幣大幅升值和利率急速提升的雙重影響下，成為被損害的產(chǎn)業(yè)。 在匯改32個(gè)月之后再看，這兩種預(yù)言都有可能成為現(xiàn)實(shí)的一部分 人民幣升值步伐正在加速。按照匯改時(shí)8.11的匯率計(jì)算，匯改以來(lái)人民幣累計(jì)升值15%以上，今年前三個(gè)月，人民幣匯率升幅約4%，折成年率在15%以上。 業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，熱錢推動(dòng)是人民幣升值的主要原因。 中國(guó)的企業(yè)開始意識(shí)到匯率的真正意義。匯改之前，匯率風(fēng)險(xiǎn)由國(guó)家承擔(dān)，無(wú)論是利潤(rùn)還是成本，無(wú)論是資產(chǎn)還是負(fù)債，可以不要過(guò)多地去控制匯率風(fēng)險(xiǎn)。但是，匯改開始后，企業(yè)開始意識(shí)到價(jià)格優(yōu)勢(shì)衰退的挑戰(zhàn)和提高非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力的必要性，開始意識(shí)到貨幣結(jié)算時(shí)機(jī)和幣種選擇的重要性，也開始意識(shí)到利潤(rùn)（出口）和成本(進(jìn)口)、資產(chǎn)和負(fù)債的貨幣匹配問(wèn)題，有些企業(yè)靠人民幣匯率的增值做大、做強(qiáng)了(比如，海外并購(gòu)、進(jìn)口技術(shù)、引起人才、建立戰(zhàn)略儲(chǔ)備、打開進(jìn)口商品的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)等)，而有些企業(yè)為了減少匯率風(fēng)險(xiǎn)不得不走出去另辟蹊徑，當(dāng)然有些企業(yè)則因?yàn)樵鲋禂D掉了價(jià)格優(yōu)勢(shì)的空間而不得不停工，與之相反，也有些企業(yè)很快找到了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的方法，維持了自己原有的競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)的這種變化，從宏觀層面上看，會(huì)帶來(lái)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化。