2006年中國經(jīng)濟有許多“意外”，而在這些“意外”的背后，也許隱藏著理解未來經(jīng)濟趨勢的秘密。 順差增長率將明顯放慢 貿(mào)易順差的規(guī)模和占GDP的比例在2006年繼續(xù)大幅度上升，并雙雙創(chuàng)下歷史記錄，可算是諸多“意外”中的一個。2005年底分析人士曾普遍猜測今年的貿(mào)易順差規(guī)模會小幅度回落。 造成貿(mào)易順差繼續(xù)擴大的力量主要來自兩方面：一是中國主要貿(mào)易伙伴的制造業(yè)增長率已經(jīng)出現(xiàn)比較明確的見底回升跡象，從需求方面拉動了順差；二是中國急速釋放的制造能力(比如鋼鐵、電解鋁、水泥、玻璃等行業(yè))在尋找出路，從供給方面擴大了順差。從這兩方面來判斷，2007年的順差規(guī)?？赡軙^續(xù)擴大，但其增長率將明顯放慢，至少對于2007年上半年來講，這一判斷應(yīng)該問題不大。 不少分析人士將順差擴大與匯率聯(lián)系在一起，并主張對人民幣進行劇烈升值。應(yīng)當(dāng)承認，在貿(mào)易順差與人民幣匯率(特別是人民幣實際有效匯率)之間存在一定的關(guān)系。長期來看，匯率升值確實有助于恢復(fù)國際收支平衡。但是把2005-2006年急速擴大的貿(mào)易順差完全歸結(jié)為匯率因素，實在是搞錯了方向?；仡欀袊Q(mào)易順差波動的歷史可以看得很清楚，中國的貿(mào)易順差波動大體上是逆周期的，主要取決于國內(nèi)總供求之間的平衡狀況，在較小程度上受到外部需求波動的影響。 從收入法的角度來分析，貿(mào)易順差的擴大顯示國內(nèi)儲蓄超過了國內(nèi)投資，因此通過管理總需求和擴大內(nèi)需來應(yīng)對這一局面，應(yīng)是題中之意，姑且不論。 從簡單的經(jīng)濟學(xué)道理上看，經(jīng)濟中的利率水平取決于儲蓄和投資之間的平衡；貿(mào)易順差擴大顯示儲蓄越來越大于投資，因此經(jīng)濟中的利率水平就會下降。由于資產(chǎn)價格對利率水平很敏感，所以利率下降促成了包括長期債券、古董、股票和房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)重估。這也解釋了為什么在央行連續(xù)加息和調(diào)整準(zhǔn)備金率的背景下，資產(chǎn)價格甚至債券市場都不為所動的“意外”。 更一般地看，任何經(jīng)濟體應(yīng)該都存在自我穩(wěn)定的傾向，宏觀調(diào)控因素只是在努力促進這一過程而已。從這樣的角度來分析，資產(chǎn)價格重估的“目的”是什么呢？顯然是擴大需求和減少貿(mào)易順差，其途徑是通過降低籌融資成本擴大投資、通過財富效應(yīng)擴大消費、通過勞動力和土地價格上升減少出口。由于實體經(jīng)濟恢復(fù)平衡尚需時日，因此可以確定的是資產(chǎn)重估遠未結(jié)束。在此意義上，政策操作中壓縮投資的做法只會延長資產(chǎn)重估和經(jīng)濟恢復(fù)平衡的時間。 通貨膨脹水平會逐步降低 在2006年經(jīng)濟高速增長、貨幣供應(yīng)明顯上升的背景下，通貨膨脹水平相當(dāng)穩(wěn)定，全年CPI比2005年要更低，這也許算是今年經(jīng)濟的“意外”之二?；仡櫮瓿醯那闆r，許多分析人士認為今年的CPI通貨膨脹將超過3%，預(yù)測上的誤差實在不算小。 從經(jīng)濟學(xué)的道理上看，通貨膨脹取決于經(jīng)濟的總供求平衡狀況，在中國的制造能力快速釋放的背景下，通貨膨脹水平的上升缺乏基礎(chǔ)。稍微復(fù)雜的是，分析總供求的平衡，在中國經(jīng)濟高度開放的背景下，需要放在全球范圍內(nèi)來進行。實際上，年中以來之所以通貨膨脹會有輕微上升，關(guān)鍵原因正在于全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)的加速。 對于一種具體的商品價格來說，如果其他商品的價格上漲了，則該商品的價格一般也會相應(yīng)上漲，原因在于該商品的合理價格是相對其他商品價格而言的。 現(xiàn)在比較清楚的是，盡管中國通貨膨脹水平仍然處在上升過程中，但距離其高點已經(jīng)不遠，2007年上半年通貨膨脹水平就會逐步降低。 固定資產(chǎn)投資可能繼續(xù)高增長 在2005-2006年中國制造能力快速釋放的背景下，企業(yè)盈利下滑比較輕微，并在2006年2季度以后開始反彈；在盈利下滑的過程中，固定資產(chǎn)投資仍然高速增長，這也許是2006年經(jīng)濟的“意外”之三。2005年底，考慮到企業(yè)盈利的惡化過程和制造能力繼續(xù)釋放的前景，我們對2006年的投資增長率做了很悲觀的預(yù)測，一年來的數(shù)據(jù)顯示這一預(yù)測是錯誤的。 從固定資產(chǎn)投資的行業(yè)構(gòu)成數(shù)據(jù)看，相當(dāng)明顯的特點是：制造能力正在快速釋放的行業(yè)，其投資增長率相當(dāng)?shù)?，例如鋼鐵行業(yè)的投資增長率只有一位數(shù)，水泥、玻璃等行業(yè)的情況也大體類似；對于上游采掘業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和消費品行業(yè)來說，其盈利仍然在繼續(xù)改善或處在歷史高位，相對應(yīng)的這些行業(yè)的投資增長率也相當(dāng)高。這說明在微觀層面，企業(yè)根據(jù)價格和利潤信號調(diào)整投資行為的機制是相當(dāng)順暢的，也說明中國的市場化改革進程確實取得了明顯成效。這也許是支持經(jīng)濟穩(wěn)定增長和企業(yè)良好盈利最重要的制度基礎(chǔ)。 對于產(chǎn)能過剩行業(yè)而言，其利潤的改善傾向在今年2季度以后也相當(dāng)明顯，那么其推動力量是什么呢？實際上仔細觀察這些行業(yè)的進出口數(shù)據(jù)可以看到，過剩的產(chǎn)能越來越多地被國外需求的增長所吸收。 如果更深入地觀察利潤在產(chǎn)業(yè)鏈上的分布，并對比中國重工業(yè)在工業(yè)中的占比數(shù)據(jù)，可以看到：一方面重工業(yè)的占比在快速上升；一方面利潤越來越多地集中在上游行業(yè)。這也許說明，中國確實處在加速重工業(yè)化的過程中；由于重工業(yè)的資源密集型特點，上游行業(yè)出現(xiàn)了少見的超長景氣。更重要的是，由于重工業(yè)同時具有資本密集型的特點，中國固定資產(chǎn)投資波動的中軸出現(xiàn)了系統(tǒng)性的抬升；從盈利分布等數(shù)據(jù)看，這一結(jié)構(gòu)性變化還遠沒有結(jié)束。 從這樣的角度看，2007年中國的固定資產(chǎn)投資可能會繼續(xù)高速增長，扣除物價因素后的實際增長率也許不會低于20%；調(diào)控政策也許會造成投資的短期波動，但似乎無法改變投資高增長的基本趨勢。