盛夏8月，國(guó)際金融市場(chǎng)暗流涌動(dòng)，歐元區(qū)、英國(guó)、美國(guó)和日本貨幣政策調(diào)控手法先后發(fā)生了些許不易察覺(jué)的微妙變化。中國(guó)人民銀行雖然沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的政策新規(guī)出現(xiàn)，卻在8月9日放出了《2006年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱(chēng)《報(bào)告》），引起了國(guó)內(nèi)外業(yè)界人士的高度關(guān)注。 經(jīng)過(guò)對(duì)《報(bào)告》內(nèi)容和措詞的細(xì)致研究，結(jié)合國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)，我們認(rèn)為，就貨幣信貸概況、貨幣政策操作、金融市場(chǎng)分析、宏觀經(jīng)濟(jì)分析、貨幣政策趨勢(shì)五部分進(jìn)行全面的深入剖析，《報(bào)告》業(yè)已悄然傳遞了中國(guó)貨幣政策可能轉(zhuǎn)變的潛在政策信息。 對(duì)于這種可能轉(zhuǎn)變的整體方向，基本可以確定是“緊縮”性質(zhì)的，這一論斷可以從中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡、外部均衡同時(shí)缺失的三種“過(guò)度”現(xiàn)狀分析得出。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，投資增長(zhǎng)較快，《報(bào)告》顯示，上半年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資4.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)29.8%；在貨幣金融方面，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)較快，上半年M2余額32.3萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)18.4%；在經(jīng)貿(mào)往來(lái)方面，貿(mào)易順差增長(zhǎng)較快，海關(guān)8月10日公布的最新數(shù)據(jù)顯示,7月份貿(mào)易順差再次創(chuàng)下146.2億美元的歷史新高。這些潛在風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)引起央行的“高度關(guān)注”，以緊縮性政策最小化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的可能性不斷放大。 接下來(lái)的關(guān)鍵問(wèn)題是：這種可能的政策轉(zhuǎn)變會(huì)以何種形式進(jìn)行？第三次提高存款準(zhǔn)備金率的可能性仍在，《報(bào)告》在附錄式的專(zhuān)欄1中指出：“小幅提高準(zhǔn)備金率不是一劑猛藥，而屬于適量微調(diào)。”但這意味著整體政策效果的提升需要引入其他種類(lèi)的全局性工具。 那么，最有可能的就是利率政策或是匯率政策的調(diào)整，從《報(bào)告》的一些言辭分析，新一輪貨幣政策變化采用匯率政策的可能性更大。原因如下： 首先，國(guó)際貨幣政策風(fēng)向的最新變化，潛在縮小了中國(guó)加息空間，并加大了匯率政策變化的可能。在這份8月9日發(fā)布的《報(bào)告》中，論及了8月8日晚間才得到的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議結(jié)果，的確有些出人意料。實(shí)際上，這生動(dòng)表明，央行對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息的高度重視。在《報(bào)告》論及美聯(lián)儲(chǔ)新動(dòng)向的專(zhuān)欄5中，明確提到：“主要經(jīng)濟(jì)體央行持續(xù)加息，會(huì)使人民幣與外幣利差發(fā)生變化，在一定程度上加大了我國(guó)貨幣政策調(diào)控空間，此外，加息減少了國(guó)際市場(chǎng)上的流動(dòng)性，從某種程度上減弱了國(guó)際熱錢(qián)向我國(guó)的流入，為我國(guó)匯率改革贏得了時(shí)間?！边@意味著，美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息的舉動(dòng)，并沒(méi)有給利率調(diào)控空間擴(kuò)大提供幫助，并潛在縮短了匯率政策變化的內(nèi)部決策時(shí)滯。 其次，利率政策效果的復(fù)雜性和匯率政策效果的相對(duì)單一性，增加了后者出現(xiàn)的可能?！秷?bào)告》中用較大篇幅分析了外部失衡形成的原因和治理的對(duì)策，由于“國(guó)際收支持續(xù)大幅順差的原因是多方面的，在更深層次上反映出國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率偏高、消費(fèi)偏低的結(jié)構(gòu)性矛盾”，所以《報(bào)告》多次強(qiáng)調(diào)了“以?xún)?nèi)需為主導(dǎo)，內(nèi)外需并重的發(fā)展戰(zhàn)略”。利率政策調(diào)整的影響是較為復(fù)雜的，在抑制投資擴(kuò)張的同時(shí)，很可能帶來(lái)預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄激增的后果，進(jìn)而無(wú)力緩解國(guó)際收支失衡的現(xiàn)實(shí)困境，進(jìn)而難以改變貨幣被動(dòng)投放過(guò)多的金融尷尬。相比之下，匯率政策對(duì)外部失衡的調(diào)節(jié)是更為直接和單純的，《報(bào)告》中也表達(dá)了央行對(duì)這種匯率調(diào)控功能的首肯：“匯率作為一攬子政策的組成部分，可以在調(diào)節(jié)國(guó)際收支不平衡中發(fā)揮一定作用。”這種效果對(duì)比，無(wú)形中暗示了央行對(duì)匯率政策的短期偏好上升。 最后，匯率政策相比利率政策具有更為成熟的短期變化條件。近期各主要國(guó)家利率政策異動(dòng)頻繁、國(guó)內(nèi)外加息熱議眾多的市場(chǎng)氛圍并沒(méi)有給利率政策轉(zhuǎn)變提供寫(xiě)意的政策環(huán)境。與此同時(shí)，美元在美歐經(jīng)濟(jì)基本面此消彼長(zhǎng)對(duì)比下的走弱趨勢(shì)，無(wú)形中減少了人民幣升值的外部壓力，給匯率政策變化創(chuàng)造了契機(jī)，而《報(bào)告》中對(duì)“人民幣匯率彈性繼續(xù)增強(qiáng)”的評(píng)價(jià)，也潛在表明了增強(qiáng)人民幣市場(chǎng)浮動(dòng)性的時(shí)機(jī)成熟。 總之，聯(lián)系近來(lái)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)動(dòng)向，透視《報(bào)告》傳遞的潛在政策信息，我們認(rèn)為，中國(guó)貨幣政策可能的緊縮性變化，發(fā)生在匯率政策領(lǐng)域的概率更大。