匯率改革最重要的意義，除了成功地從固定匯率制退出，更為深遠(yuǎn)的是提出了一系列的配套改革問題，例如增長路徑的轉(zhuǎn)換、外匯市場落后、銀行定價能力差、風(fēng)險管理工具稀缺等，這些領(lǐng)域的改革與匯率機(jī)制改革互相影響、配合進(jìn)行，才能達(dá)到預(yù)定效果。在匯改一周年之際，我們發(fā)現(xiàn)，這些問題的逐步推進(jìn)和改革，對于匯率改革深化的影響日益明顯 人民幣匯率機(jī)制改革推出一周年，成效斐然，但是由此帶來的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)平衡的沖突也日益顯著。從發(fā)展趨勢看，匯率改革的推進(jìn)，客觀上提出了一系列相關(guān)領(lǐng)域的改革配合的要求；同時匯率機(jī)制的改革也為這些領(lǐng)域的改革提供了契機(jī)和動力。 自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制。這次匯率改革最重要的意義，除了成功地從固定匯率制退出，更為深遠(yuǎn)的是提出了一系列的配套改革問題，例如增長路徑的轉(zhuǎn)換、外匯市場落后、銀行定價能力差，風(fēng)險管理工具稀缺等，這些領(lǐng)域的改革與匯率機(jī)制改革互相影響、配合進(jìn)行，才能達(dá)到預(yù)定的效果。在匯改一周年之際，我們發(fā)現(xiàn)，這些問題的逐步推進(jìn)和改革，對于匯率改革深化的影響日益明顯。 一 增長路徑轉(zhuǎn)換的要求 如果沒有本土的內(nèi)需拉動相應(yīng)跟上，經(jīng)濟(jì)增長不可避免地仍然將依賴外向部門，貿(mào)易順差的情形仍將持續(xù)出現(xiàn)，這樣就會對匯率水平形成更進(jìn)一步調(diào)整的要求和壓力 改革開放以來，我國一直采取的是鼓勵出口和鼓勵外國直接投資流入的政策。采取這種政策的目的是提高對外開放水平，獲得開放帶來的經(jīng)濟(jì)利益、提高國內(nèi)福利水平。以擴(kuò)大出口促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的出口導(dǎo)向政策的實施，使得中國經(jīng)濟(jì)按照勞動力豐富這一比較優(yōu)勢不斷融入世界經(jīng)濟(jì)。 隨著中國融入全球價值鏈程度的加深，中國的投入和產(chǎn)出、生產(chǎn)循環(huán)和商品循環(huán)已經(jīng)通過國際市場來進(jìn)行，從而形成對國際市場的雙向依賴，形成全球大的經(jīng)濟(jì)體中的罕見高的外貿(mào)依存現(xiàn)象：2004年外貿(mào)依存度超過70％，出口依存度達(dá)到近40％。在這個時候，出口導(dǎo)向戰(zhàn)略在經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)部和外部同時產(chǎn)生了調(diào)整的訴求。從外部因素來看，當(dāng)中國成為全球中低端產(chǎn)品制造基地時，不可避免地同時進(jìn)入了貿(mào)易摩擦的高發(fā)期，出口導(dǎo)向政策遇到了來自全球市場的約束，甚至已經(jīng)演化為進(jìn)一步發(fā)展的阻力。從內(nèi)部的訴求來看，長期的“中國造商品，美國發(fā)貨幣”格局意味著大量的國民福利的流失，過度依靠價格競爭力的出口模式必然使中國陷入過度依賴廉價勞動力的比較優(yōu)勢而難以自拔，其后果是部分犧牲國內(nèi)民眾的福利，惡化國內(nèi)收入分配差距拉大的格局。因而，增長路徑柔性的調(diào)整和轉(zhuǎn)換已經(jīng)勢在必行。 匯率可以看成是貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門之間的相對價格，弱勢的本幣對于出口部門和進(jìn)口替代部門有利，強(qiáng)勢的本幣有利于內(nèi)向部門。因此，我國的匯率這次向強(qiáng)勢方向的調(diào)整本身就是經(jīng)濟(jì)向內(nèi)需部門傾斜的一個政策調(diào)整，為中國增長路徑轉(zhuǎn)換的一個良好的外部條件。 但是，單一的匯率的調(diào)整很難起到顯著的作用。在長期的外需拉動的政策導(dǎo)向下，新增的生產(chǎn)能力和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)一直向有出口需求的部門傾斜,例如工業(yè)部門，同時必然形成對內(nèi)需部門、非貿(mào)易部門的蔑視和抑制。例如，中國對服務(wù)業(yè)的貸款長期缺乏，導(dǎo)致服務(wù)業(yè)的發(fā)展主要靠自己的積累；長期以來銀行核銷呆賬，只允許核銷制造業(yè)的，不允許核銷服務(wù)業(yè)的；外商直接投資（FDI）過去也更多地投向中國的制造業(yè)而不是服務(wù)業(yè)。因此，在匯率向強(qiáng)勢方向調(diào)整的情況下，如果沒有培育和支持內(nèi)需部門發(fā)展政策的配合，匯率調(diào)整對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的效用就會被化解。 可以預(yù)計的是，如果沒有本土的內(nèi)需拉動相應(yīng)跟上，經(jīng)濟(jì)增長不可避免地仍然將依賴外向部門，貿(mào)易順差的情形仍將持續(xù)出現(xiàn)，這樣就會對匯率水平形成更進(jìn)一步調(diào)整的要求和壓力。 因此，如果想推動整個匯率形成機(jī)制改革在一個比較平穩(wěn)的情況下進(jìn)行，必須有內(nèi)需帶動和第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。從這個意義上說，匯率升值之后真正的挑戰(zhàn)不在外匯市場，而在于其能否達(dá)到預(yù)定的效果，是否產(chǎn)生應(yīng)有的效果。根據(jù)巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)，中國不是惟一一個經(jīng)濟(jì)快速增長，然后有升值壓力的國家。日本、德國、新加坡、韓國等國家的經(jīng)濟(jì)崛起過程中均出現(xiàn)了較長時期的升值趨勢，從這些國家已有的經(jīng)驗和教訓(xùn)來看，匯率改革中從外需帶動轉(zhuǎn)向內(nèi)需帶動的增長路徑的轉(zhuǎn)換才是至關(guān)重要的，例如韓國經(jīng)濟(jì)在增長路徑轉(zhuǎn)換時采取的發(fā)行消費信用卡的戰(zhàn)略的失誤，使得韓國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)遲遲得不到適時調(diào)整。 對于我國當(dāng)前情況來說，政府應(yīng)該加大對發(fā)展內(nèi)需所需要的公共產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施投資的力度，將投資為出口服務(wù)的循環(huán)，轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y為消費服務(wù)的循環(huán)。具體來講，就是要圍繞消費需求增加投資，例如在城市公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以及醫(yī)療、教育等服務(wù)資源的投入。另外，相應(yīng)的準(zhǔn)入管制的放松是一個必然的趨勢。應(yīng)當(dāng)采取實質(zhì)性措施鼓勵外資和民營資本進(jìn)入服務(wù)業(yè)投資，特別是對于一些帶有壟斷色彩的部門要掃清制度性障礙。 二 金融市場改革與發(fā)展的要求 中國目前已屬貨幣錯配比較嚴(yán)重的國家之一。如果沒有完善的金融市場，貨幣錯配就必然會帶來巨大的金融風(fēng)險，增大金融體系的脆弱性諸多研究表明，20世紀(jì)90年代以來，發(fā)展中國家普遍患有由貨幣錯配形成較大規(guī)模而導(dǎo)致的“浮動恐懼”。貨幣錯配指的是一個經(jīng)濟(jì)行為主體（政府、企業(yè)、銀行或家庭）在融入全球經(jīng)濟(jì)體系時，由于其貨物和資本的流動使用了不同的貨幣來計值，因而在貨幣匯率變化時，其資產(chǎn)/負(fù)債、收入/支出會受到影響。貨幣錯配實際上指的是匯率風(fēng)險，更為強(qiáng)調(diào)匯率波動對于經(jīng)濟(jì)主體行為的影響。在巨額貨幣錯配已然積累的情況下，一旦需要變動貨幣匯率或改變匯率制度，本幣匯率的劇烈波動將迅速把貨幣錯配的風(fēng)險暴露出來，企業(yè)及銀行的資產(chǎn)負(fù)債表將迅速感受到不確定的沖擊。 事實上，中國目前已屬貨幣錯配比較嚴(yán)重的國家之一。如果沒有完善的金融市場，貨幣錯配就必然會帶來巨大的金融風(fēng)險，增大金融體系的脆弱性。 我國多年以來習(xí)慣了追求貿(mào)易順差，順差的實現(xiàn)即意味著外幣定值債權(quán)的積累，貨幣錯配不可避免。但通過分析還可以發(fā)現(xiàn)，不發(fā)達(dá)的金融市場是導(dǎo)致貨幣錯配風(fēng)險的重要原因。由于我國具有很高的儲蓄率，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展過分依賴間接融資，債券市場的發(fā)展嚴(yán)重滯后，其寬度和廣度無法使得本地區(qū)的儲蓄有效在本地區(qū)轉(zhuǎn)化為資本，因此，“過剩”的儲蓄不得不流向其他貨幣定值的市場，從而使得貨幣錯配問題更加惡化。同時，由于中國資本市場的孱 弱與缺陷，很多優(yōu)秀的國內(nèi)企業(yè)不得不到海外去籌資，同時也加劇了貨幣錯配的困境。 實施有管理的浮動匯率制度是解決貨幣錯配問題的有效路徑。從一些發(fā)展中國家的事例來看，管理浮動匯率制度也的確使外債負(fù)擔(dān)的主體結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了良性的變化，在整體上降低了貨幣錯配的風(fēng)險。但是這種效用的取得必須具備一系列的條件，其中最重要的是金融市場的發(fā)展和變革。應(yīng)當(dāng)從加強(qiáng)微觀層面的制度建設(shè)入手。就債券市場來說，下一步的發(fā)展應(yīng)當(dāng)立足于突破行政管制的障礙，推進(jìn)以市場供求關(guān)系為機(jī)制的債券市場的形成，同時進(jìn)一步加強(qiáng)債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，培育評級體系的發(fā)展，完善債券市場的運行機(jī)制，推動債券市場的金融創(chuàng)新。 三 外匯市場改革的要求 結(jié)售匯環(huán)節(jié)的市場化，再加上交易環(huán)節(jié)的市場化，配合此次匯率波動區(qū)間的擴(kuò)展，整個人民幣匯率形成機(jī)制的市場化程度會有明顯提高，由此形成的匯率才更為接近均衡水平 匯率形成機(jī)制的改革，其目標(biāo)說到底是需要通過一個有彈性、有深度的外匯市場作為平臺來發(fā)現(xiàn)均衡匯率。因此這項改革對當(dāng)前提出的最迫切的要求就是逐步恢復(fù)市場的彈性，矯正扭曲的外匯供給和需求，讓市場化的外匯供給與需求尋求中國的人民幣均衡匯率。 以前我們實行的是強(qiáng)制結(jié)售匯制，外匯市場的供求關(guān)系實際上是被扭曲的，供給被放大了，需求被抑制了，現(xiàn)在逐步轉(zhuǎn)向企業(yè)可以提高留匯比例，在適當(dāng)?shù)臅r候預(yù)計會逐步轉(zhuǎn)向意愿結(jié)匯制，這樣，結(jié)售匯這個環(huán)節(jié)彈性更大了，市場化程度更高了，企業(yè)可以作出自主決策了。結(jié)售匯環(huán)節(jié)的市場化，再加上交易環(huán)節(jié)的市場化，配合此次匯率波動區(qū)間的擴(kuò)展，整個人民幣匯率形成機(jī)制的市場化程度會有一個明顯的提高。這樣一來，整個外匯供求逐步比較真實地反映了市場主體的供求和預(yù)期之后，由此形成的匯率才更為接近均衡的水平，不論是決策者還是市場主體，都是交易過程中的一個主體。 四 縮小地區(qū)間差距的要求 對于中國來說，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的沿海已經(jīng)成為新興的發(fā)達(dá)市場，采取浮動的匯率制度肯定更為有利；而中國的內(nèi)陸還很不發(fā)達(dá)，一個較為固定的匯率制度可能對其更為有益。這在操作中是不太可能的。但是，這也提出了另外一個值得思考的重大課題 哈佛大學(xué)教授Kenneth Rogoff的研究表明，貧窮的發(fā)展中國家更適宜采取固定匯率制度，可以帶來較低的通脹水平和持續(xù)的增長。對于新興市場和發(fā)達(dá)國家來說，匯率制度的選擇和經(jīng)濟(jì)狀況并沒有顯著的相關(guān)性，但是，在新興市場中，一般來說較少一直采取同一種匯率制度，同時，采取“釘住”匯率制度往往帶來更頻繁的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。因此，對于中國來說，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的沿海已經(jīng)成為新興的發(fā)達(dá)市場，采取浮動的匯率制度肯定更為有利；而中國的內(nèi)陸還很不發(fā)達(dá)，一個較為固定的匯率制度可能對其更為有益。 當(dāng)然，這在操作中是不太可能的。但是，這也提出了另外一個值得思考的重大課題，那就是：從推進(jìn)匯率的市場化改革要求以及中國整個金融市場的整合深化角度看，客觀上要求相對縮小地區(qū)發(fā)展差距，否則只會導(dǎo)致匯率形成機(jī)制改革推進(jìn)的難度。匯率升值有助于促進(jìn)地區(qū)增長的均衡，匯率的升值是有利于內(nèi)向部門和內(nèi)向經(jīng)濟(jì)占比重比較大的中西部地區(qū)的，必然會促成一部分產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移，有利于縮小差距；同時地區(qū)差距的相對縮小也有利于匯率在合理均衡水平的相對穩(wěn)定。 因此，政府應(yīng)該把解決或縮小地區(qū)差距作為明確的區(qū)域政策目標(biāo)。對落后地區(qū)實行政策傾斜和經(jīng)濟(jì)扶持，這些政策應(yīng)該涉及財政、稅收、金融和投資等各個方面，包括實施財政補(bǔ)貼、稅收減免、貸款優(yōu)惠、貸款擔(dān)保及加大投資和提供信息服務(wù)等。同時，對重大的開發(fā)性項目進(jìn)行直接投資和建設(shè)，并幫助落后地區(qū)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，鼓勵和支持社會各方面參與落后地區(qū)的開發(fā)和建設(shè)，利用市場機(jī)制促進(jìn)人口和勞動力在地區(qū)間進(jìn)行合理流動，加強(qiáng)對落后地區(qū)的教育投資。 五 金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)改革的要求 商業(yè)銀行必須對不同幣種、不同額度的現(xiàn)鈔、現(xiàn)匯等具有差別定價能力，對不同類型客戶的外匯供求有差別化的定價能力，必須對流動性不同的品種具有差別定價能力，以提升自身產(chǎn)品的競爭力 一般的簡單分析，人民幣升值將對出口企業(yè)帶來較為不利的影響，而對進(jìn)口企業(yè)較為有利，但是具體到各個行業(yè)顯然要作出進(jìn)一步的分析。就我國目前情況來看，匯率對企業(yè)的影響應(yīng)該取決于所在的特定行業(yè)和企業(yè)所在行業(yè)的定價能力。如果特定的行業(yè)在國內(nèi)和國際市場有足夠的影響力和定價能力，是一個price-maker，就會有價格影響力；如果只是price-taker,只能被動接受，當(dāng)然會受損。有看法認(rèn)為升值對于勞動密集型的產(chǎn)業(yè)一定有很大沖擊，但從實際檢驗來看，不讓匯率波動，其導(dǎo)致的傾銷、貿(mào)易摩擦對出口的影響更大。一個有彈性的匯率和適度的升值將會贏得寬松的貿(mào)易環(huán)境，因而升值對勞動密集型產(chǎn)業(yè)的影響顯著小于貿(mào)易摩擦。 但是，從固定匯率中的退出加劇了企業(yè)的風(fēng)險，企業(yè)必須提高風(fēng)險意識，培養(yǎng)和引進(jìn)相關(guān)的專業(yè)人員，密切關(guān)注國際金融市場的匯率波動，充分利用各種金融工具來規(guī)避利率風(fēng)險，同時企業(yè)也應(yīng)該注重科技創(chuàng)新，加強(qiáng)成本管理，提高企業(yè)的核心競爭能力，開發(fā)高附加值產(chǎn)品，盡快實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。 匯率機(jī)制改革對銀行也提出了新的改革要求。銀行必須加大對相關(guān)行業(yè)信貸風(fēng)險的關(guān)注。匯率的調(diào)整和形成機(jī)制的改革對于一些本已經(jīng)經(jīng)營困難的外貿(mào)出口企業(yè)，特別是那些產(chǎn)品國際競爭力不強(qiáng)的企業(yè)，直接影響不容忽視。國內(nèi)商業(yè)銀行應(yīng)該密切關(guān)注相關(guān)行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，加強(qiáng)信貸管理，防止不良貸款的上升。同時，匯率的調(diào)整并沒有降低人民幣的升值預(yù)期，對商業(yè)銀行而言，結(jié)售匯業(yè)務(wù)會增加，外幣貸款需求可能還會持續(xù)增長，從而對外幣存款產(chǎn)生壓力。商業(yè)銀行應(yīng)該主動調(diào)整外幣信貸政策，有效控制外幣貸款規(guī)模；調(diào)整外幣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加外幣投資與短期貿(mào)易融資的比重，從而防范外幣流動性風(fēng)險。 更為重要的是，商業(yè)銀行應(yīng)該加快金融衍生品創(chuàng)新的步伐，降低外幣資產(chǎn)的匯率風(fēng)險。此次匯率改革實際上也預(yù)示了人民幣匯率的不確定性大大增加，商業(yè)銀行面臨一定的匯率風(fēng)險。隨著外匯市場各種金融衍生工具的逐步推出，商業(yè)銀行應(yīng)該及早做好相關(guān)準(zhǔn)備，加快對此類產(chǎn)品的研究與創(chuàng)新。 匯率機(jī)制的改革對于商業(yè)銀行的風(fēng)險定價能力和風(fēng)險管理體系提出了更高要求。在以前人民幣單一盯住美元的匯率制度下，遠(yuǎn)期匯率定價取決于利差。而在新的人民幣價格形成機(jī)制之下，人民幣匯率會有向上、向下的浮動，遠(yuǎn)期匯率的定價也將必須考慮市場的價格波動因素。因此，這就需要商業(yè)銀行自身有更強(qiáng)的定價能力，商業(yè)銀行必須對不同幣種、不同額度的現(xiàn)鈔、現(xiàn)匯等具有差別定價能力，對不同類型的客戶的外匯供求有差別化的定價能力，必須對流動性不同的品種具有差別定價能力，不僅需要對匯率的靈活浮動進(jìn)行較為準(zhǔn)確的預(yù)測，而且各銀行需要增強(qiáng)競爭意識，考慮自己的差別定價以提升自身產(chǎn)品的競爭力。從國際經(jīng)驗看，金融機(jī)構(gòu)要形成良好的風(fēng)險定價能力，需要試錯，需要艱苦的數(shù)據(jù)積累，需要良好的風(fēng)險管理政策與流程，需要經(jīng)歷市場波動和經(jīng)濟(jì)周期的檢驗和矯正，需要投入大量的資源。因為這是金融機(jī)構(gòu)最難以形成的核心競爭力。 六 對財政政策提出的要求 人民幣匯率政策的調(diào)整必然對一些附加值低、利潤率較低的出口企業(yè)造成大的影響，應(yīng)該通過稅收政策鼓勵企業(yè)進(jìn)行技術(shù)改造挖潛、降低成本，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、就業(yè)轉(zhuǎn)移和防范市場風(fēng)險。同時，外貿(mào)的轉(zhuǎn)型要求進(jìn)行出口退稅政策等稅收政策的調(diào)整 從貨幣政策的角度看，匯率、利率和貨幣供應(yīng)量主要的效果發(fā)生在總量層面，我們希望通過匯率升值和匯率形成機(jī)制改革促成經(jīng)濟(jì)增長方式和外貿(mào)增長方式轉(zhuǎn)型等結(jié)構(gòu)方面的問題，這時必須有一系列的財政政策的配合。 增長方式向內(nèi)需的轉(zhuǎn)換必然要和建立公共財政制度聯(lián)系在一起考慮。制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展和消費增長的因素之一，是很多基礎(chǔ)性的社會保障制度建設(shè)還不健全，所以必須加大公共財政的支出，構(gòu)建一個良好的社會保障體系，以此逐步消除人們的后顧之憂，釋放城市居民和農(nóng)村農(nóng)民的消費能力。同時，人民幣升值帶來投資成本下降，可能吸引市場主體加大投資，財政便可加快退出競爭性投資領(lǐng)域，將更多的財力用于提供公共產(chǎn)品和服務(wù)。 人民幣升值之后，外國農(nóng)產(chǎn)品顯得相對便宜，這對農(nóng)民收入可能形成沖擊。由于農(nóng)業(yè)是個土地依賴型的產(chǎn)業(yè)，中國人均占有耕地較低，就使得中國只是個農(nóng)業(yè)大國但不是農(nóng)業(yè)強(qiáng)國，同時農(nóng)民的邊際消費傾向較高，消費的檔次正好是城市目前供應(yīng)過剩的產(chǎn)品，因此要轉(zhuǎn)向內(nèi)需帶動經(jīng)濟(jì)增長，一個重要的方面就是向農(nóng)民轉(zhuǎn)移支付和財政補(bǔ)貼；如果加上當(dāng)前的匯率調(diào)整因素，當(dāng)前對于農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼的力度應(yīng)該比原來更大。我們目前已經(jīng)可以看到這方面的跡象。例如，財政部7月末提出在今后一段時間，財政支持的重點將由城市轉(zhuǎn)向農(nóng)村，具體涉及促進(jìn)糧食增長和農(nóng)民增收，用財政手段對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料和糧食價格進(jìn)行調(diào)控。除直接對農(nóng)民進(jìn)行補(bǔ)貼，財政還將支持涉及“三農(nóng)”的各項改革；國家發(fā)改委投資司也公布了2006年中央預(yù)算內(nèi)投資的重點投向，包括農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、加強(qiáng)基礎(chǔ)教育、公共衛(wèi)生等社會事業(yè)建設(shè)、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)等。 另外，人民幣匯率政策的調(diào)整必然對一些附加值低、利潤率較低的出口企業(yè)造成大的影響，應(yīng)該通過稅收政策鼓勵企業(yè)進(jìn)行技術(shù)改造挖潛、降低成本，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、就業(yè)轉(zhuǎn)移和防范市場風(fēng)險。同時，外貿(mào)轉(zhuǎn)型要求進(jìn)行出口退稅政策等稅收政策的調(diào)整。（巴曙松 國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長）