2003年以來，我國每年外匯儲備增加額均在千億美元以上。2003、2004和2005年外匯儲備分別增加1168.44億美元、2066.81億美元和2090億美元。截止2006年2月，我國外匯儲備規(guī)模達(dá)到8536億美元，已取代日本成為世界較大的外匯儲備國。 外匯儲備持續(xù)累積引發(fā)了關(guān)于適度外匯儲備規(guī)模、外匯儲備資產(chǎn)管理、外匯儲備資產(chǎn)轉(zhuǎn)換等問題的爭論，而厘清這些問題的關(guān)鍵是認(rèn)清我國外匯儲備持續(xù)累積的深層次原因。概括起來，造成我國外匯儲備持續(xù)累積的原因有以下幾個方面： 之一：在全球收支不平衡的大背景下，美國因經(jīng)常項目持續(xù)逆差成為全球較大的借債國；包括中國在內(nèi)的大多數(shù)東亞國家則由于經(jīng)常項目的持續(xù)順差，成為國際債權(quán)國。高額的外匯儲備不過是全球收支不平衡在我國的外在表現(xiàn)。 這種全球收支不平衡的內(nèi)在原因是美國國民儲蓄下降，國內(nèi)儲蓄小于國內(nèi)投資，不得不從其他國家大量借債，東亞國家則由于高額儲蓄不能有效轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資而成為美國高額逆差的融資來源。 從全球視角看，包括中國在內(nèi)的東亞國家的國際債權(quán)國地位，成就了美國的國際債務(wù)國地位。與美國等發(fā)達(dá)國家資本流出的結(jié)構(gòu)不同，中國大量的資本流出不是私人資本流出，而是在我國的國際收支平衡表上并沒有直接表現(xiàn)出來的官方資本流出，也就是所謂的外匯儲備資產(chǎn)的對外投資?？梢哉f，我國高額的外匯儲備只不過是全球收支不平衡在我國的外在表現(xiàn)。 之二：國際貨幣體系的安排使得我國面臨“高儲蓄兩難”。 布雷頓森林體系之后，美元仍然是事實上的本位貨幣，也是最主要的儲備貨幣。幾乎所有東亞國家的區(qū)內(nèi)貿(mào)易和大部分與區(qū)外國家的貿(mào)易都是以美元計價。按照當(dāng)代金融發(fā)展理論奠基人、美國斯坦福大學(xué)教授麥金農(nóng)的說法，任何無法以本幣提供信貸的國際債權(quán)國都將出現(xiàn)貨幣錯配問題，產(chǎn)生“高儲蓄兩難”：一方面，隨著美元債權(quán)的積累，美元資產(chǎn)持有者會越來越擔(dān)心美元資產(chǎn)不斷轉(zhuǎn)換成本幣資產(chǎn)，迫使本幣升值；另一方面，貿(mào)易逆差國也會抱怨貿(mào)易順差是由于貨幣低估和貨幣操縱所致。中國作為國際債權(quán)國，不能以本幣提供信貸，債權(quán)也不能以本幣計值，只能大量持有美元資產(chǎn)，儲備資產(chǎn)的累積造成人民幣升值壓力。在人民幣升值預(yù)期的作用下，資本大量流入，使儲備資產(chǎn)進(jìn)一步增加。而人民幣一旦升值，巨額的儲備資產(chǎn)不得不遭受匯兌損失。 因此，在目前這種國際貨幣體系安排下，巨額的外匯儲備是維持人民幣幣值信心的保障，而其代價就是要承擔(dān)美元貶值的風(fēng)險。 之三：外匯儲備持續(xù)累積體現(xiàn)了我國貿(mào)易競爭力和對外資的吸引力增強(qiáng)，也反映了長期以來“有偏”的外貿(mào)、外資和外匯管理政策。 從中國外匯儲備的來源看，經(jīng)常項目和資本項目的雙順差是我國外匯儲備增加的直接原因。經(jīng)常項目和資本項目的雙順差體現(xiàn)了改革開放以來我國貿(mào)易競爭力和對外資吸引力的增強(qiáng)，但是從目前來看，作為一個發(fā)展中的大國，偏離中性的外資和外貿(mào)政策，如出口退稅政策、關(guān)稅政策、外資優(yōu)惠政策、內(nèi)外資差別所得稅政策等造成大量優(yōu)質(zhì)要素資源流向外資和對外經(jīng)濟(jì)部門，產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)對外需和外資經(jīng)濟(jì)的過度依賴問題，粗放式外向型經(jīng)濟(jì)增長模式的弊端彰顯。 在資本項目管制方面，我國“寬進(jìn)嚴(yán)出”的不對稱管制結(jié)構(gòu)以及對匯兌的限制使得外匯需求受到了壓抑，助長了國際收支的失衡。 之四：人民幣匯率對均衡匯率存在的一定程度的偏離，扭曲了國內(nèi)外產(chǎn)品、貿(mào)易品和非貿(mào)易品、人民幣資產(chǎn)和美元資產(chǎn)之間的價格，造成持續(xù)的貿(mào)易順差和資源錯配。 匯率作為一個聯(lián)系內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)的特殊變量，其偏差必然產(chǎn)生國內(nèi)外的商品套利，扭曲國內(nèi)外產(chǎn)品、貿(mào)易品和非貿(mào)易品、人民幣資產(chǎn)和美元資產(chǎn)之間的價格，造成不合理的利益導(dǎo)向和資源錯配。 目前，盡管國內(nèi)外專家學(xué)者對人民幣均衡匯率測算結(jié)果差別很大，但對人民幣存在一定程度的偏差基本達(dá)成共識。比如匯率的低估使得中國產(chǎn)品更便宜，在中國購買、在國外銷售有利可圖，而在國外購買商品在中國銷售就吃虧，也就是說匯率低估對出口有利、對進(jìn)口不利；而另一方面，在低估的匯率水平下，為了減少外匯儲備而鼓勵進(jìn)口，實際上就是在鼓勵國內(nèi)企業(yè)做賠本的生意?？梢?，匯率偏差形成的國內(nèi)外商品的價格以及套利機(jī)會是產(chǎn)生我國持續(xù)的貿(mào)易順差的重要原因之一。 此外，匯率偏差還使得貿(mào)易品的價格相對較高，生產(chǎn)貿(mào)易品更有利，生產(chǎn)非貿(mào)易品相對不利，造成資源大量流向貿(mào)易部門；從國內(nèi)外資產(chǎn)價格角度來看，人民幣資產(chǎn)如果按照低估的匯率轉(zhuǎn)換成美元資產(chǎn)后真實價值貶值，這也是我國企業(yè)“走出去”的阻礙因素之一。 之五：匯率升值預(yù)期造成的短期投機(jī)資本的流入帶來的外匯儲備的“虛增”，進(jìn)一步放大了人民幣升值壓力。 如果多數(shù)人認(rèn)為人民幣匯率存在低估，就必然存在升值預(yù)期。升值預(yù)期刺激資本大量流入，造成短期外債大幅增加，2003年和2004年分別增長38.1%和35.4%，占外債余額的比重分別為39.8%和45.63%。此外，大量隱蔽性資本內(nèi)流也明顯增加。根據(jù)筆者測算，2004年流入400多億美元，達(dá)到了最高峰；2005年，受美國加息影響，隱蔽性資本內(nèi)流大大減少。 投機(jī)性的短期資本已經(jīng)成為推動我國外匯儲備超常增長的重要因素。與貿(mào)易項下不同，資本流入形成的外匯儲備是債務(wù)性儲備，與對外負(fù)債相對應(yīng)，不僅需要還本、付息或利潤匯回，而且由于其具有很大的不穩(wěn)定性，只是帶來了外匯儲備的“虛增”。而這種“虛增”卻進(jìn)一步強(qiáng)化了人民幣升值的預(yù)期。 之六：外匯儲備的持續(xù)累積說明了中央銀行對外匯市場干預(yù)力度的加大。 為了維持匯率目標(biāo)，中央銀行在外匯市場上買入外匯，同時投放大量基礎(chǔ)貨幣，也可以說是中央銀行用發(fā)行鈔票或舉債(如發(fā)行央行票據(jù))的方式兌換了大量外幣資產(chǎn)，形成中央銀行的儲備資產(chǎn)。2001年以來，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣投放的比例逐年增加，2004年達(dá)到78%，2005年上半年，外匯占款增加了8758億元，占同期基礎(chǔ)貨幣的比重高達(dá)95.4%。 根據(jù)以上分析，我們應(yīng)該能回答這樣一個問題，儲備資產(chǎn)是中央銀行創(chuàng)造的財富嗎？是政府或企業(yè)可以動用的財富嗎？顯然不是。如果說是，充其量也只是帳面上的。在中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，與儲備資產(chǎn)對應(yīng)的“來源”是中央銀行對銀行的負(fù)債；在整個銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表上，儲備資產(chǎn)對應(yīng)的“來源”是銀行體系對居民的負(fù)債(現(xiàn)金和銀行存款)。 目前，對于消耗儲備資產(chǎn)有各式各樣的建議，包括給國內(nèi)企業(yè)用、為社會事業(yè)投資、轉(zhuǎn)換成實物儲備等等。但是從理論上來說，如果不采取以人民幣換匯而直接使用儲備資產(chǎn)，就類似于用印鈔票的辦法來融資；而儲備資產(chǎn)的使用如果不是從國外進(jìn)口或?qū)ν馔顿Y，仍然沒有起到消耗官方儲備資產(chǎn)的作用。因此，在對儲備資產(chǎn)如何運用的問題上，需要對外匯儲備有更清楚明確的認(rèn)識。 實際上，官方儲備資產(chǎn)的減少只有擴(kuò)大進(jìn)口、減少出口和增加對外投資、減少外國投資兩種渠道，不應(yīng)該有第三條道路。（來源：中國經(jīng)濟(jì)周刊）